Hoch, höher, Krise? Das gesamte Segment Private Debt ist bekanntlich nicht nur stark gewachsen, sondern hat im Gleichschritt – und das gehört wohl zu jedem starken Wachstum dazu – gewisses Problempotential aufgebaut. Eben dieses konzentrierte sich bis dato vor allem auf zuviele Redemptions, nicht auf echte Ausfälle. Doch nun vermeldet eine Rating-Agentur ausgerechnet hier einen Höchststand. Genauer hingucken lohnt. Und was das Ganze mit Goethe zu tun hat …

Vorab zur Einordnung: Private Debt liefert in den Portfolios auch deutscher Pensions-Investoren gute Returns. Doch zwangsläufig, wenn eine Asset-Klasse bzw. Strategie so stark und so schnell wächst und soviel Geld anzieht, treten immer auch Akteure und Entwicklungen zutage, die Problempotential induzieren. Das ist auch bei Private Debt nicht anders – und hat in den letzten Monaten in Fachkreisen für gewisse Unruhe gesorgt.

Bisher konzentrierten sich die Friktionen auf die beiden Pleiten First Brands und Tricolor sowie auf ein eher hausgemachtes Thema: dass man Strategien, welche per se mit Illiquiditätsprämien punkten sollen, v.a. via Evergreens auch Private Wealth-Investoren angedient hat, welche eben diese Illiquidität nicht gewohnt sind.

„Sektoral machen auch die Größenordnungen zuweilen etwas unruhig.“

In der Folge drohten übermäßige vorzeitige Redemptions so manchen Fonds aus der Balance zu bringen – ein Phänomen, das punktuell bekanntlich sogar PE erreichte.

Sektoral machen auch die Größenordnungen zuweilen etwas unruhig, zum Beispiel bei den Rechenzentren. Längst ist auch die Aufsicht auf das Thema aufmerksam geworden.

Reaktion der Märkte: Mit Blick auf Fixed Income achten die Investoren, auch die Institutionellen unter ihnen, verstärkt auf den Faktor Sicherheit, was den Trend zu Asset Based Finance verstärkt, zu Lasten des „klassischen“ Private Debt. Jedoch gilt natürlich auch hier: immer genau hingucken!

Bis dato dagegen nicht im öffentlichen Fokus: das, was normalerweise eine Krise im Kreditgeschäft ausmacht – Ausfälle. Doch genau hier gibt es jetzt neue Rekordzahlen – die man sich allerdings genau ansehen muss. Damit sind wir nun beim eigentlichen Thema, denn die Rating-Agentur Fitch hat jüngst Zahlen zu der Private Credit Default Rate (PCDR) im US-Markt vorgelegt (die Börsen-Zeitung hatte bereits berichtet).

Die eine steigt auf Rekordniveau, die andere entspannt sich weiter

Zunächst die nackten Fakten: Fitch Ratings weist in seinem 1.500-Kreditnehmer-weiten„U.S. Private Credit: Default Rate Methodology” für den US-PD-Markt für die 12 Monate bis Ende Juli 2026 eine PCDR von 6,1% der Kreditnehmer aus, nach 6,0% im Juni. Seit April liegt die Rate damit auf Rekordniveau.

Die beiden von Fitch erfassten Teilsegmente entwickeln sich unterschiedlich: Bei den sog. Model-based Credit Opinions (MCO, modellbasiert für gepoolte Assets) stieg die Default Rate von 4,9 auf den Rekordwert von 5,2%.

„Klingt das nach sich anbahnender Kreditkrise?“

Bei den sog. Privately Monitored Ratings (PMR) sank sie dagegen den dritten Monat in Folge von 9,4 auf 8,6%, nachdem sie im März mit 10,0% ihren Höchststand erreicht hatte. PMR werden laut Fitch typischerweise von Versicherern für regulatorische Kapitalzwecke genutzt.

6,1% und ATH – klingt das nach sich anbahnender Kreditkrise? Nicht unbedingt. Im Einzelnen:

Von PIK bis zu echten Ausfällen

Zunächst einmal ist der insg. leichte Anstieg der PCDR auf 6,1% v.a. auf eine Verkleinerung des von Fitch erfassten PD-Universums zurückzuführen – nicht auf eine steigende Zahl von Ausfällen. In den 12 Monaten bis Juli gab es 83 unterschiedliche ausgefallene Kreditnehmer mit 105 Default Events, nach 84 Kreditnehmern und 106 Events im Zeitraum Juni-Juni.

Nicht minder wichtig: Die Ausfälle sind nicht überwiegend klassische Zahlungsausfälle. 50% der Defaults entfielen auf die Stundung von Zinszahlungen bzw. die Umstellung von Cash-Zinsen auf PIK (Payment-in-Kind). Weitere 38% waren unter Stress vorgenommene Laufzeitverlängerungen. Lediglich 8% waren echte Zahlungsausfälle, und weitere 5% entfielen auf Insolvenzen, Liquidationen, Debt-to-Equity Swaps oder außergerichtliche Restrukturierungen, bei denen die Sponsoren die Kontrolle an die Kreditgeber abgaben. Es sind also runde 13% harte Defaults.

Sektoren und Serientäter …

In diesem Juli registrierte Fitch drei PD-Default Events: jeweils einen in Transportation/Distribution, Banking/Finance sowie Industrials/Manufacturing. Nur ein Fall betraf einen neuen Ausfaller, zwei waren Serial Defaulters, also Kreditnehmer, die innerhalb des Zwölfmonatszeitraums mehrfach ausfielen. Für die Default Rate werden sie dennoch nur einmal gezählt.

Healthcare Providers stellten weiterhin die höchste absolute Zahl an Ausfallunternehmen im Zeitraum Juli-Juli: 17 unterschiedliche Kreditnehmer. Die Default Rate des Sektors erhöhte sich auf 9,5% (nach 9,4% im Juni 2026 und 6,9% im Juli 2025).

Unter den großen Sektoren wiesen Consumer Products and Services mit 9,9% wieder die höchste Default Rate auf. Im Juni waren es 8,1%, im Juli 2025 erst 5,9%.

Am anderen Ende steht Technology Software: Mit 1,2% blieb die Default Rate unverändert und war die niedrigste unter den großen PCDR-Sektoren. Im PMR-Portfolio von Fitch gab es in diesem Sektor zuletzt im Juli 2024 einen Ausfall.

… und immer auf die Kleinen

Die Ausfälle konzentrieren sich weiterhin stark auf kleinere Unternehmen. 54% der unterschiedlichen Ausfaller erzielten höchstens 25 Mio. USD EBITDA. In dieser Gruppe stieg die Default Rate von 11,8 auf 12,3%. Bei Unternehmen mit 26 bis 50 Mio. USD EBITDA – der größten EBITDA-Gruppe in Fitchs PD-Universum – blieb sie bei 3,9%.

„Alles in Butter also? Keineswegs.“

Zwischenfazit: Die 6,1% Gesamt-Ausfallrate werden stark von kleineren Kreditnehmern geprägt. Besonders auffällig sind Unternehmen mit höchstens 25 Mio. USD EBITDA mit einer Quote von 12,3%. Zugleich handelt es sich bei den von Fitch als Defaults gewerteten Ereignissen insb. um Zinsstundungen/PIK und Laufzeitverlängerungen, nicht um klassische ungeheilte Zahlungsausfälle oder Insolvenzen.

Alles in Butter also? Keineswegs.

Zeitspiel und …

Zunächst mal ist ATH ATH. Dass manche der Zahlen auf Rekordniveau sind, ist zunächst einmal Fakt. Kreditausfälle sind damit inzwischen ein relevanter Bestandteil des Portfolios.

Ob der ständige Zufluss enormer Mittel in dieses Segment bei den GPs zu laxerer Kreditvergabe und insg. zu mehr Nachlässigkeit geführt hat, lässt sich von außen nicht beurteilen. Die bekannten Fälle Tricolor und First Brands sprechen jedenfalls nicht dagegen.

Fest steht aber, dass der steigende Zins für die Kreditnehmer bei variablen Zinssätzen c.p. den Druck erhöht. Die in bestimmten Sektoren und Regionen sich zuspitzende realwirtschaftliche Lage tut ein Übriges. Inwieweit diese Gemengelage den einzelnen Unternehmen operative Probleme macht, lässt sich von außen ebenfalls nicht beurteilen.

„Der Lackmustest kommt erst noch.“

Und wenn oben betont wurde, dass ja nur 13% der von Fitch festgestellten Defaults echte, mutmaßlich unheilbare Ausfälle sind, dann gilt umgekehrt, dass ca. 87% der Defaults immer noch sehr wohl Probleme haben, bei denen die GPs via PIK & Co. faktisch eine Wette auf die Recovery eingehen. Der Default wird registriert, der endgültige Schaden dagegen womöglich erst Jahre später virulent – oder auch nicht. Insofern wird durch PIK das Problem – so es denn eines gibt – also in die Zukunft verschoben, in gewissem Sinne also auf Zeit gespielt. Der Lackmustest kommt also erst noch. Und er wird zeigen, wie viel der schönen, schon vereinnahmten Illiquiditäts- und Kreditprämie im Einzelfall aufgezehrt wird.

… Nullsummenspiel

Allerdings gilt für Private Debt auch, dass es bei den Restrukturierungen oft viel Flexibilität gibt. Kreditgeber sitzen häufig näher am Schuldner, Covenants können früher greifen, Finanzierungen können restrukturiert werden, bevor das Unternehmen endgültig gegen die Wand fährt. Außerdem gibt es ja oft einen Sponsor, der auch durchaus mal nachschießen kann (freilich: Stammen der Sponsor und der Kreditgeber aus dem gleichen GP-Haus, wäre das ein Nullsummenspiel – vielleicht nicht für unterschiedliche LPs, für den betreffenden GP allemal).

… und Zweitspiel?

Fakt ist auch: Mittlerweile boomen auch bei Private Debt die Secondaries, und zwar ausdrücklich auch als GP-led Continuations. Ein Zeichen dafür, dass die Exits laufen wiegeschmiert, ist das jedenfalls nicht. Wie bei PIK wird auch bei Contis (zumindest bei jenen, die aus Stress heraus entstehen) Zeit gekauft, allerdings direkt für das ganze Portfolio.

Passend dazu gibt es frische Zahlen aus Evercores H1 2026 Secondary Market Review. Demnach hat sich das Wachstum der PD-Secondaries weiter rapide fortgesetzt:

Das globale H1-Deal Volume erreichte 20 Mrd. USD, mehr als im Gesamtjahr 2025. Bemerkenswert: GP-led-Transaktionen, also meist Contis, machten davon 17 Mrd. USD aus. Das gute Zeichen: Das Pricing soll insgesamt bei oder sogar über dem Fair Market Value liegen (wobei auch dieser eben wegen der fehlenden Börsennotierung stets hinterfragt werden muss).

 

Private Markets können bilanziell geduldig sein

Jedoch: Was natürlich den Investoren bei Private Markets immer hilft, wenn die Stimmung gerade nicht gut ist: die Frage der jeweiligen Bilanzierung. Bei börsennotierten Krediten wird eine Bonitätsverschlechterung täglich bepreist. Spreads weiten sich aus, Kurse fallen, und der Markt liefert unfreundliche, aber dafür unmittelbare Bewertungen.

„Illiquidität heißt noch lange nicht Bonität.“

Auf den Private Markets haben die Investoren durch das Fehlen täglicher Marktpreise also einen Time Lag, der ebenfalls die Handlungsspielräume – zum Beispiel zu einer Restrukturierung – verbessert. Aber es gilt eben auch: Illiquidität heißt noch lange nicht Bonität.

Fazit: Die ewige Binse gilt für alle, und Spreu vom Weizen auch

Wie man es dreht und wendet, am Ende bleibt es bei der ewigen Binsenweisheit: Private Debt heißt es für den Investor immer, dass Kreditselektion, Seniorität, Covenants, Besicherung, Sponsorqualität, Leverage, Branchenrisiken und schließlich die Fähigkeit des Managers, Problemfälle zu restrukturieren, Kern einer jeden Due Diligence sind.

Apropos Manager: In den guten Jahren ist das alles einfach, und die Kreditbücher sehen bei jedem Manager gut aus. Kritisch wird es erst, wenn die Zeiten härter werden und sich die Spreu vom Weizen trennt. Um es mit Goethe zu sagen: „In der Beschränkung zeigt sich erst der Meister.“ Oder etwas profaner mit Warren Buffett: „Wer nackt schwimmt, sieht man erst bei Ebbe.“