Aber diesmal wirklich? Während klassisches Direct Lending zuletzt eher für gemischte Gefühle sorgte, drängt ABF billionenschwer ins Blickfeld von Investoren. Auch hier gibt es zwar grundsätzlich ein Credit Exposure, soll dies aber mit mehr Sicherheit verbinden. Die USP von ABF: direkte Besicherung der vergebenen Finanzierungen und Cashflows mit genau definierten Assets. Das hört sich erst mal gut an, kann auch echten Mehrwert liefern, doch auch der ABF-Markt hat seine Tücken: Komplexität, Abgrenzungsfragen, Strukturierungen … und die Extremfälle, in denen selbst Sicherungen nichts mehr helfen.

Anlagestrategien rund um Asset-Based Finance (ABF) sind gerade en vogue. Das weiß auch Jeffrey Griffiths, Global Head of Private Credit bei Campbell Lutyens, der unlängst zu just dem Thema ein hochrangig besetztes Experten-Panel bei der Branchenveranstaltung SuperReturn in Berlin moderierte. Doch als Experte kennt Griffiths auch die potenziellen Hürden dieser Anlageklasse. Und die liegen bereits vor dem Einstieg, etwa wenn es darum geht, was denn nun ABF eigentlich ist und was es nicht ist.

Von Private Debt zu ABF?

Der Grund für die neue Popularität hat viel mit dem jüngsten Geschehen rund um Private Debt zu tun. Der recht frische Nimbus von PD als defensiver Renditebringer hat bekanntlich gelitten – ob prominente Pleiten (Tricolor, First Brands), Kapitalflucht aus semi-liquiden US-Fonds (BDCs), Trend zu laxeren Kreditvorgaben in Form sog. Payment in Kind-Arrangements (PIK) oder übermäßige Redemptions von Investoren, welchen die Illiquidität der Private Markets ungewohnt ist (ein Phänomen, das partiell sogar private Equity erfasst hat).

Manches davon mag eher Marktrauschen sein als handfeste Probleme. So bewegen sich die echten Ausfallraten noch immer auf moderatem Niveau. Trotzdem verändert sich der Blick institutioneller Anleger auf Private Debt.

Weniger PD, und dann?

Das zeigt sich auch in Zahlen: Laut einer aktuellen Umfrage von Coller Capital ist der Anteil Institutioneller, die ihre PD-Allokation erhöhen wollen, in nur sechs Monaten von 42 auf 29% geschmolzen. Manch ein Asset Owner wünscht sich dabei gar nicht weniger PD, sondern vielmehr ein anderes Exposure. Eines mit etwas mehr Sicherheit. Und gerade hier rückt Asset-Based Finance (ABF) immer stärker in den Fokus. Einer aktuellen Bloomberg-Erhebung zufolge erwarten GPs und LPs unisono, dass der größte Teil des künftigen PD-Wachstums im ABF-Segment ablaufen wird; auf den weiteren Plätzen folgen mit einigem Abstand Strategien wie Secondaries.

Klein ist anders

Auch Moody’s erwartet, dass ABF künftig ein zentraler Wachstumstreiber innerhalb des PD-Marktes sein wird. So geht die Ratingagentur für die kommenden fünf Jahre von mindestens 1 Bio. US-Dollar an neuen ABF-Transaktionen aus.

Tatsächlich ist der ABF-Markt bereits heute riesig. Der Asset Manager Barings taxiert den „Kern“ von ABF auf etwa 5 bis 6 Bio. USD. Unter Einbeziehung zusätzlicher Segmente wie Immobilienfinanzierungen und Collateralized Loan Obligations steige das ABF-Marktvolumen sogar auf über 20 Bio. USD.

Zum Vergleich: Der weltweite PD-Markt kommt auf gerade einmal rund 2 Bio. USD (davon ca. die Hälfte Direct Lending). ABF existiert zwar seit Jahrzehnten, hat aber im Zuge des Wachstums von PD nochmals kräftig an Bedeutung gewonnen.

Was ist was?

Große Zahlen, und da sind wir schon beim Thema: die im Asset Management insgesamt unvermeidbare, aber besonders auf den Private Markets ewige Frage der Abgrenzung.

Jeder Markteilnehmer pflegt (auch hier) seine eigene Definition. Viele sehen PD als Teil von ABF (oder umgekehrt), manche aber auch als Nachbarsegment mit Überschneidungen oder fließenden Übergängen. Deshalb gilt auch hier für die o.a. Größenordnungen: Trau schau wem. Doch gleich, wie man abgrenzt und definiert, sicher ist: ABF ist dadurch gekennzeichnet, dass bestimmte Assets konkret einer bestimmten Finanzierung zugeordnet sind.

Dazu erklärt etwa Melissa Bockelmann, Head of Private Debt bei Aviva Investors, gegenüber ALTERNATIVES●INDUSTRIES: „Wir definieren ABF als eine Form der privaten Finanzierung, bei der Risiko und Rendite in identifizierbaren Vermögenswerten oder Pools vertraglicher Cashflows verankert sind.“

Altbekannt

Klar ist: Neu ist das alles nicht. Denn ABF ist seit langem ein wichtiger Baustein der Realwirtschaft und finanziert zahlreiche alltägliche Aktivitäten von Unternehmen und Konsumenten. Wer ein Auto least, mit Kreditkarte bezahlt oder einen Hauskredit abzahlt, dreht seit jeher als kleines Rädchen mit am großen ABF-Kreislauf.

„Finanzierung und Kreditvergabe auf Basis von Vermögenswerten existieren seit Jahrzehnten.“

ABF ist im Wirtschaftsleben omnipräsent und reicht von kleinteiligen Finanzierungen über Musikrechte und Lizenzgebühren bis zur Finanzierung von Flugzeugen oder eben Infrastruktur. „Finanzierung und Kreditvergabe auf Basis von Vermögenswerten existieren seit Jahrzehnten und bilden einen wesentlichen Bestandteil der Finanzierungsstrukturen, die die Realwirtschaft am Laufen halten“, heißt es dazu in einem Schroders-Beitrag.

Die Vielfalt der Sache

Aber gerade der Facettenreichtum überfordert manchen potenziellen Interessenten: So gehören genau genommen auch die verbrieften und liquide handelbaren Asset-Backed Securities (ABS) und hypothekenbesicherte Wertpapiere (Mortgage-Backed Securities, MBS) zum Dunstkreis von ABF, ebenso Collateralized Loan Obligations (CLO) – übrigens alles Abkürzungen, die seit den Zeiten der Finanzkrise geläufig sind. Der weitaus größte Teil der ABF-Transaktionen wird jedoch direkt zwischen Kreditgebern und Kreditnehmern respektive Originatoren strukturiert und verwaltet.

Ein Systematisierungsversuch

Jim Moore, Leiter Private Placements und ABF bei Barings, schrieb jüngst in einem Beitrag: „ABF ist ein Sammelbegriff, dessen Grenzen unterschiedlich definiert werden.“ Denn das Segment umfasst eine große Vielfalt an Sicherheiten und Risiko-Rendite-Profilen. Je nach den zugrunde liegenden Sicherheiten werde ABF oft in „Hard Assets“ und „Financial Assets“ unterteilt. Moore: „Während sich Hard Assets auf materielle Vermögenswerte wie Ausrüstungsfinanzierungen, digitale Infrastruktur, Luftfahrt oder Hypotheken konzentrieren, beziehen sich Financial Assets eher auf Pools von Konsumenten- oder KMU-Krediten.“ Die Folge der Vielfalt ist eine potenzielle Überforderung der Interessenten. „Umfassendes Wissen zu ABF aufzubauen, kann für Investoren wirklich eine Herausforderung sein“, meint auch Moderator Griffiths bei der SuperReturn.

Take five ABF

Nach Art der Finanzierung hat sich die Unterteilung des ABF-Marktes in fünf Hauptgruppen etabliert:

• Konsumenten- und Hypothekenfinanzierung: einer der wichtigsten ABF-Bereiche, d.h. Autokredite, Kreditkartenforderungen, Konsumentendarlehen, Wohnhypotheken, Studentenkredite oder notleidende Kreditportfolios. Rückzahlung über die Zahlungsströme einer Vielzahl einzelner Kreditnehmer.
• Reale Vermögenswerte: physisch besicherte, also besagte Hard Assets wie Flugzeuge, Schiffe, Container, Eisenbahnwaggons, Energieanlagen oder vermietete Immobilien. Mehr Aufmerksamkeit erhält auch die Finanzierung digitaler Infrastruktur: Rechenzentren oder Glasfasernetze profitieren vom anhaltenden Wachstum datenintensiver Geschäftsmodelle und werden zunehmend als eigenständige Finanzierungssegmente betrachtet.
• Mittelstandsfinanzierung: KMU-Finanzierungen, die anders als Senior Loans durch konkrete Sicherheiten abgesichert sind: Maschinen, Lagerbestände, Forderungen oder Immobilien. Im Ausfall können Investoren hier ABF-typisch auf klar definierte Sicherheiten zurückgreifen.
• Vertraglich abgesicherte Cashflows: Ebenfalls an Bedeutung gewinnen Assets wie Lizenzgebühren aus Musik- und Filmrechten oder Pharmapatente ebenso wie bestimmte Versicherungsstrukturen oder sog. Life Settlements (LV-Zweitmarkt).
• Financial Assets: Zu den reinen Finanz-Assets zählen u.a. Handelsfinanzierungen, laufende Tantiemen („Royalties“), NAV-Finanzierungen für PE-Portfolios oder strukturierte Kreditvehikel wie CLOs. Gerade in diesen Bereichen entstehen zunehmend Finanzierungsmöglichkeiten, die von Banken nur noch eingeschränkt angeboten werden.

Weg vom Emittenten – hin zum Vermögenspool

Die Besicherung führt im Idealfall zu einer Diversifikation weg vom klassischen Emittentenrisiko. „Anders als Direct Lending, das im Kern auf Unternehmensrisiken ausgerichtet ist, fokussiert ABF stärker auf Sicherheiten und das Verhalten von Cashflows“, erklärt Barings-Experte Moore.

Dabei rückt der definierte Vermögenspool in den Fokus. Dieser Topf wiederum kann aus einer Vielzahl von tausenden Einzelkrediten, Leasingverträgen, Hypotheken, Forderungen oder anderen Cashflow-generierenden Vermögenswerten bestehen. Für Investoren entsteht so eine völlig andere Risikostruktur, sagt Moore. Offenkundiger Nebeneffekt der breiteren Diversifikation über viele Schuldner und Vermögenswerte: Die Bonität eines einzelnen Unternehmens verliert an Bedeutung, während die Qualität der zugrunde liegenden Sicherheiten, der Cashflows und der Strukturierung in den Vordergrund rückt.

Wachstum ohne Ende?

Die Ursprünge des heutigen ABF-Wachstums reichen ähnlich wie bei PD in die Folgezeit der globalen Finanzkrise zurück. Die verschärfte Regulierung des Bankensektors führte dazu, dass viele Kreditarten für Banken deutlich kapitalintensiver wurden. Basel II & Co., IFRS und steigende EK-Anforderungen veränderten die Kreditvergabe der Geldinstitute grundlegend. Diese reduzierten in der Folge ihre Engagements in kapitalintensiven Spezialsegmenten, die außerhalb des typischen Standards fielen. Die bekannte Finanzierungslücke eröffnete Investoren in PD-Fonds neue Anlagemöglichkeiten.

Doch auch technologische Entwicklungen forcieren den Wandel. Digitale Kreditplattformen, verbesserte Datenanalysen und moderne Servicing-Systeme ermöglichen heute eine deutlich effizientere Verwaltung großer Kreditportfolios. Viele Asset-Klassen, die früher aufgrund hoher Transaktionskosten schwer zugänglich waren, können so mittlerweile professionell strukturiert und überwacht werden.

Renditetreiber bei ABF

Die Besicherung sollte die erwarteten Verlustquoten gegenüber Direktkrediten reduzieren und zu verbesserten Recovery Rates im Vergleich zu unbesicherten Unternehmensanleihen führen können. Die ausgeprägte Diversifikation innerhalb der zugrunde liegenden Portfolios ist dabei ein entscheidender Faktor. Viele ABF-Strukturen basieren auf Tausenden einzelner Forderungen oder Vermögenswerte, wodurch bei entsprechender Diversifikation idiosynkratische Risiken einzelner Schuldner idealerweise stark reduziert werden. Auf Grund der Absicherung mit konkreten Vermögenswerten liegt die Renditeerwartung bei ABF oft – aber nicht immer (!) – unterhalb vergleichbarer Direktkredite.

„Asset Based bedeutet nicht automatisch sicher.“

Ein zentraler Aspekt und Renditetreiber ist die hohe Komplexität: Viele Teilmärkte sind stark spezialisiert und erfordern tiefgehende analytische und operative Expertise. Diese hohen Eintrittsbarrieren ermöglichen es spezialisierten Investoren, strukturelle Informationsvorteile zu nutzen.

Der Weg in das institutionelle Portfolio

GPs erhalten auf unterschiedliche Weise Zugang zum ABF-Markt:

• Erwerb bestehender Kreditportfolios, etwa von Banken oder spezialisierten Originatoren. Diese sog. „Portfolio Acquisitions“ ermöglichen schnellen Markteintritt in etablierte Asset Pools.
• Aufbau oder Beteiligung an Kreditplattformen. Hier arbeiten Institutionelle eng mit Originatoren zusammen oder erwerben direkt Plattformen, die kontinuierlich neue Kreditgeschäfte generieren. Dadurch entsteht ein direkter Zugang zu laufendem Dealflow.
• Über strukturierte Investments, u.a. individuell verhandelte Finanzierungen, etwa im Kontext regulatorischer Kapitalentlastungen, synthetischer Verbriefungen oder maßgeschneiderter bilateraler Transaktionen.

Was zählt, ist in der Struktur

Trotz handfester struktureller Vorteile: ABF ist kein risikofreies Marktsegment. So sagt etwa Daniel Wolbert:„Asset Based bedeutet nicht automatisch sicher. Entscheidend ist immer, was konkret in der Struktur enthalten ist.“ Eine große Herausforderung sieht der Leiter Kapitalanlagen beim Versorgungswerk der Rechtsanwälte in Berlin (B-RAV) in der Heterogenität der verschiedenen Varianten. Unterschiedliche Asset-Klassen, Servicing-Modelle und rechtliche Strukturen bringen hohen Analyseaufwand mit sich.

Zu den zentralen Risiken zählt Wolbert v.a. die grundsätzlichen Bewertungsunsicherheiten bei illiquiden Vermögenswerten sowie operative Risiken in der Kreditadministration. Darüber hinaus spielen regulatorische Veränderungen eine nicht zu unterschätzende Rolle, insb. in stark regulierten Märkten wie Europa. Auch konjunkturelle Abschwünge können sich trotz Diversifikation auf die Performance auswirken, v.a. wenn mehrere Asset-Klassen gleichzeitig betroffen sind, so Wolbert zuALTERNATIVES●INDUSTRIES.

Vielfalt

Der ABF-Markt steht nicht für ein homogenes Renditeprofil, betont auch Aviva-Expertin Bockelmann. Vielmehr handele es sich um ein breites Repertoire, das an den Zielen der Anleger ausgerichtet werden kann, seien es laufende Erträge, Diversifikation, Kapitaleffizienz oder Widerstandsfähigkeit gegenüber Verlusten. Auch das Cashflow-Profil variiere je nach Teilsegment. In einigen Bereichen wie Konsumenten-, KMU- oder Autoflottenfinanzierungen können die Cashflows amortisiert werden, wenn die zugrunde liegenden Kredite oder Leasingverträge zurückgezahlt werden. In anderen kann das Profil kürzer, variabel-verzinst und an einen definierten Sicherheitenpool gekoppelt sein.

„Die erwartete Prämie hängt von Sektor, Seniorität, Qualität der Sicherheiten, Struktur und Komplexität ab.“

„Über das gesamte Angebotsspektrum hinweg kann ABF unterschiedliche Laufzeiten, Währungen sowie fest oder variabel verzinste Formate bieten“, erklärt die Fachfrau: „Die erwartete Prämie hängt dabei von Sektor, Seniorität, Qualität der Sicherheiten, Struktur und Komplexität ab.“ Während risikoärmere Senior-Exposures eine moderatere Illiquiditäts- oder Komplexitätsprämie bieten, ermöglichen stärker spezialisierte oder komplexere Opportunitäten eine höhere Spread-Prämie.

Die Kombination aus Diversifikation, struktureller Besicherung und potenziellen Renditeprämien macht ABF auch aus Sicht vieler Asset Owner zu einem interessanten Baustein, doch gleichzeitig erfordert die Anlageklasse ein hohes Maß an Spezialisierung, operativer Kontrolle und struktureller Analysekompetenz.

Mehr Sicherheit und Diversifikation

In einem Markt, in dem Risiken zunehmend idiosynkratisch erscheinen, sieht Michelle Russell-Dowe, Global Head of Securitised Products and ABF bei Schroders, den größten Wert von ABF in Diversifikation und Besicherung. In einem Umfeld, in dem zwar Einkommen attraktiv ist, die Risikoprämien jedoch gesunken sind, würden die kürzeren Laufzeiten innerhalb der ABF-Märkte eine Möglichkeit bieten, sich flexibel und vorsichtig zu positionieren, während sich Marktchancen im Zeitverlauf verschieben. Sie beschrieb in einem hauseigenen Beitrag ihre Erwartung, dass die Nachfrage nach stabilen Erträgen und Absicherung gegen Verlustrisiken – kombiniert mit einem stärker umkämpften traditionellen Kreditmarkt – die Allokationen in ABF weiter beschleunigen und diese als zentrale Ertragskomponente etablieren wird.

Wachsendes Interesse an Diversifikation abseits traditioneller Unternehmenskredite

Die Investmentansätzen unterscheiden sich je nach GP teils deutlich. So geht etwa Aviva Investors bei ABF flexibel vor. Das ABF-Universum umfasst hier die drei großen Bereiche Sachwerte, Finanzanlagen sowie ausgewählte spezialisierte Vermögenswerte. „Anstatt ABF als einzelne Anlageklasse zu betrachten, analysieren wir verschiedene Arten von Sicherheiten, Strukturen, Laufzeiten und Währungen, um zu identifizieren, wo sich zum jeweiligen Zeitpunkt im Zyklus der attraktivste relative Wert befindet“, erklärt Bockelmann. Diese Flexibilität sei entscheidend, da Illiquiditätsprämien über verschiedene Sektoren hinweg nicht einheitlich seien, sondern sich je nach Sektor und Zyklus deutlich unterscheiden können.

„ABF bedeutet nicht, Direct Lending zu ersetzen.“

Aus ihrer Sicht werden Anleger mit ABF vertrauter und erkennen zunehmend dessen Rolle bei der Erweiterung des Arsenals an PD-Instrumenten. „ABF bedeutet nicht, Direct Lending zu ersetzen. Vielmehr erweitert es das Spektrum der Opportunitäten. Anleger suchen nach diversifizierten Renditequellen, stärkeren strukturellen Schutzmechanismen und einem Exposure gegenüber unterschiedlichen Cashflow-Treibern.“

In Deutschland und europaweit beobachtet sie dieselben Trends: ein wachsendes Interesse an Diversifikation abseits traditioneller Unternehmenskredite, einen Fokus auf Schutz vor Verlusten sowie den Wunsch, die praktische Umsetzung besser zu verstehen – einschließlich Ratings, Duration, Währung, Transparenz und Governance.

Die Haben-Seite ohne Automatismus

Halten wir auf der Haben-Seite also fest: ABF eröffnet Anlegern im Idealfall Zugang zu unterschiedlichen Renditetreibern und hilft, ihre Abhängigkeit von einem einzelnen Unternehmenskreditzyklus zu reduzieren.

„ABF ist nicht automatisch risikoärmer.“

Zudem kann ABF stärkere strukturelle Schutzmechanismen auf der Verlustseite bieten. Dazu zählt eine lange Liste an Sicherheiten, Auswahlkriterien, Borrowing Base Tests, Covenants, Cashflow Waterfalls, Trigger und Amortisationsmechanismen. Diese Elemente sind darauf ausgelegt, die Entwicklung der Sicherheiten zu überwachen und in vielen Fällen das Exposure zu reduzieren oder Schutzmechanismen zu stärken, wenn sich die Performance verschlechtert.

„Das bedeutet jedoch nicht, dass ABF automatisch risikoärmer ist“, betont auch Bockelmann. Denn die entsprechenden Strategien können komplex, operativ anspruchsvoll und stark abhängig von der Datenqualität, dem Servicing und der rechtlichen Struktur sein. Entscheidend sei eine sorgfältige Prüfung und Strukturierung.

Des Direct Lenders Leid, des ABF-GPs Freud?

Überhaupt ist auffallend, dass immer mehr GPs in diesem Markt reiche Beute wittern und ABF zunehmend nicht nur als Erweiterung, sondern als bessere Alternative zu Direct Lending ins Schaufenster stellen. So schreibt der Pimco-Kreditmarkt-Stratege Lotfi Karoui auf Linkedin: „Private Credit ist kein Monolith. Der Stress konzentriert sich im Unternehmensexposure von Direct Lending, während ABF mit seinem besicherten Profil Portfolios diversifizieren kann.“ Man sollte erwähnen, dass der US-Vermögensverwalter schon lange gefühlt ABF den Vorzug gegenüber Direct Lending gibt.

Wer ist hier der Senior?

Doch die potenziellen Verbindungen/Überschneidungen dieser beiden Asset-Klassen sind sicher ein nicht zu unterschätzender Punkt: Immerhin können im Zweifelsfall sowohl Senior Loans auf Firmenebene als auch ABF-Finanzierungen an dasselbe Unternehmen fließen. Das Zusammenspiel von Krediten auf Firmenebene und ABF-Krediten ist jedoch komplex und strukturabhängig. Während eine ABF-Finanzierung Vorrang gegenüber einem bestimmten Vermögenswert oder Sicherheitenpool haben kann, bedeutet das nicht automatisch, dass sie innerhalb der gesamten Unternehmenskapitalstruktur vor einem bestehenden Direct Loan rangiert. „Die genaue Position wird durch die Kreditdokumentation, das Sicherheitenpaket und die Vereinbarungen zwischen den Gläubigern bestimmt“, erklärt Aviva-Expertin Bockelmann.

Besicherung schützt nicht bei Bilanzzauber – aus fünf mach zwanzig

Sicherheiten hin, Zahlungsströme her: Schließlich hat auch die beste Besicherung ihre Grenzen, wenn es bei dem Schuldner nicht mit rechten Dingen zugeht.

Genau genommen steckten auch hinter den prominenten US-Pleiten Tricolor und First Brands ABF-Finanzierungen. Beispiel First Brands: Der Zulieferer meldete Insolvenz nach Chapter 11 an, nachdem die üblichen Kreditauflagen (Loan Covenants) verdeckte Zahlungsverpflichtungen nicht erkannt hatten, die als außerbilanzielle Finanzierung strukturiert waren.

Dazu schreiben Karl Clowry und Jan Gruter von der US-Kanzlei Addleshaw Goddard LLP auf der Website von Lexology: „Dadurch stellten Kreditgeber, die davon ausgingen, Kredite bei einem Verschuldungsgrad von etwa dem Fünffachen EBITDA (5x Leverage) zu finanzieren, tatsächlich Finanzierungen mit einer Verschuldung näher am Zwanzigfachen (20x Leverage) bereit.“

Offenkundig: First Brands und auch Tricolor sind potenziell strafrechtlich relevante Fälle, in denen Vermögensgegenstände mehrfach als Sicherheit für verschiedene Kreditlinien verpfändet wurden. In beiden Fällen waren auch forderungsbesicherte Asset-Backed Securities, breit syndizierte Kredite (Broadly Syndicated Loans) und große Bank-Warehouse-Finanzierungen involviert. Zwar mag die Recovery Ratio auf besicherte Forderungen am Ende höher ausfallen als auf Senior Loans. Aber der Fall zeigt: Private Markets Manager sehen sich selbst gern als die Top-Liga im institutionellen Asset Management. Und lassen sich auf ihrem ureigensten Terrain zuweilen von Autohändlern und Teilezulieferern auf simpelste Art und Weise an der Nase herumführen.