Oder doch lieber Dortmund als Dubai? Wie dem auch sei, im zweiten Teil des Interviews mit Jochen Hägele spricht Martin Thiesen über kritische Größen, schmale Türen, die schnell zugehen, über im Exit-Stau weiterlaufende Renditen, über die Gründe für Gold im Depot, über die nötige Liquidität, die Kooperation mit Yielco, über Returns trotz Exit-Stau – und wann man strategisch ran muss an die SAA.
Martin Thiesen, sprachen wir im ersten Teil des Interviews über grundsätzliche Fragen des Outside Funding von Pensions und über die Märkte grundsätzlich, widmen wir uns dem Asset Management von Illiquiden. Wo setzen Sie da Schwerpunkte?
Wenn die Portfolios groß genug sind, versuchen wir immer eine gesunde Mischung zwischen Private Equity, Infrastructure-Equity, Private Debt und ggf. auch Real Estate Debt zu erzielen. Reine Immo-Investments haben wir ohnehin in den Portfolios.
Aber für eine umfassende Allokation an den Privatmärkten braucht das Segment schon eine Größe von 100 Mio. Euro aufwärts. In Portfolios, in denen wir vielleicht fünf oder zehn Mio. Euro pro Asset-Klasse investieren können, unternehmen wir dies vor allem über Infrastructure Equity. Diversifikation ist bei Krisen das A und O – das gilt insb. im illiquiden Bereich über die verschiedenen illiquiden Asset-Klassen und die Anzahl der Projekte und Objekte, sowie über Darlehen im Debt-Bereich.
„Wir bewegen uns eher auf der Equity-Seite.“
Gerade Private Debt scheint momentan etwas – Achtung, kleines Wortspiel – in Misskredit zu geraten. In den USA sind Retail-Anleger auf der Flucht aus BDC-Konstrukten, auch getrieben von der Sorge um diese KI-Disruption im Softwarebereich. Auch PE ist nun erstmals erfasst. Bereitet Ihnen das auch in Europa Sorgen?
Man muss bei allen illiquiden Anlagen genau hinschauen und verstehen, in welche Assets man investiert. Wir bewegen uns bei illiquiden Investments eher auf der Equity-Seite, weil wir direkt in das Geschäftsmodell des zugrunde liegenden Projektes oder auch Unternehmens investieren möchten. Natürlich waren einige Renditen im Private Debt-Markt in den vergangenen Jahren sehr attraktiv. Aber wie J.P. Morgan-Chef Jamie Dimon sinngemäß sagt: Wenn man ein bis zwei Probleme sieht, dann gibt es meist deren mehrere.
„Institutionelle Investoren kennen die Risiken der Illiquidität.“
Das Grundproblem liegt aber eher im BDC-Ansatz, wenn Privatinvestoren in Anlagen investiert sind, die sie nicht wirklich verstehen können, nur weil man ihnen überdurchschnittliche Renditen in Aussicht stellt. Kommt es dann zu negativen Nachrichten, wollen alle durch die gleiche schmale Tür, und bei Private Markets ist diese dann auch schnell mal zu. Institutionelle Investoren kennen die Risiken der Illiquidität und ziehen sie mit ins Kalkül.
Aber auch auf der Private Equity-Seite herrscht weiter Exit-Rückstau. Dieses Jahr hatte man eigentlich gedacht, es wird alles besser, also die Deals steigen an, IPOs kommen auch wieder zurück. Doch dieser Ausblick hat sich die letzten Wochen wieder verdüstert. Wie sehen Sie Private Equity insgesamt?
Ich bin überzeugt, dass wir die erwarteten Renditen am Ende sehen werden. Daran ändert es auch nichts, dass Exits verschoben werden mussten, weil man den IPO nicht machen konnte, vielleicht auch wegen der volatilen Märkte. Das ist ja auch im Sinne der Investoren, denn unter Druck zum schlechten Preis rauszugehen, ist ja oft die ungünstigste Option.
DAS BANKHAUS METZLER UND DIE METZLER PENSION MANAGEMENT (MPM)
Das Bankhaus B. Metzler seel. Sohn & Co. AG in Frankfurt ist mit über 350 Jahren die älteste deutsche Privatbank im ununterbrochenen Familienbesitz und operiert in den Geschäftsfeldern Asset Management, Capital Markets, Corporate Finance und Private Banking. Metzler AM mit ca. 80 Mrd. Euro AuM bietet Investmentleistungen für institutionelle Kunden.
Die Metzler Pension Management wiederum bündelt die bAV-Aufgaben des Outside Funding rund um Pensionsfonds, CTAs, Sozialpartnermodelle und ALM und gilt als führender Anbieter überbetrieblicher Pensionsfonds in Deutschland; von ihren drei Vehikeln ist der 2014 gegründete Metzler Pensionsfonds mit rund 7 Mrd. Euro Kampfgewicht der größte überbetriebliche Pensionsfonds Deutschlands. Insgesamt administrierte die Division Ende 2024 rund 130.000 Versorgungsverhältnisse und Anspruchskonten mit einem Volumen von über 18 Mrd. Euro.
Wenn das zugrundeliegende Geschäftsmodell intakt ist, dann kommt der Rückfluss vielleicht zeitlich nicht wie geplant, aber die Rendite läuft ja weiter. Deshalb brauche ich gute Cashflow-Prognosen, bei denen wir dann auch Abschläge vornehmen, gerade um Verzögerungen beim Cashflow zu berücksichtigen. Denn ein robustes Geschäftsmodell performt ja. Ich brauche eben jemanden, der die Geschäftsmodelle sauber analysieren kann, und man benötigt tiefen Einblick in die Fonds …
Und man braucht Liquidität.
Absolut. Man muss so viel Liquidität im Portfolio vorhalten, damit man auf diese dann vielleicht nicht wie geplant kommenden Rückflüsse auch nicht angewiesen ist. Liquiditätsmanagement ist wichtig und war ja auch ein wichtiger Fokus bei der BaFin-Umfrage zum Stresstest, wo insb. Liquiditätsthemen für die EbAV separat abgefragt wurden und die Aufsicht wirklich verstehen wollte, wo und wie die EbAV investiert sind und wo es bei den simulierten Marktbewegungen zum Liquiditätsengpass kommen könnte. Die Kapitalanlage muss nicht nur so strukturiert sein, dass sie einen diversifizierten Ertrag bietet, sondern auch eine ausreichende Liquidität aufweist.
„Infrastruktur ist das richtige Thema zur richtigen Zeit.“
Infrastruktur ist für Sie ein Schlüsselthema im illiquiden Bereich. Warum?
Infrastruktur ist das richtige Thema zur richtigen Zeit, nicht nur wegen des 500-Mrd.-Euro-Pakets der Bundesregierung. Gerade Infra-Equity passt sehr gut in die SAA für den Pensions-Investor, weil man die Projekt-Cashflows zur Bedienung der Rentenzahlungen verwenden kann. Das zeigen ja auch aktuelle Umfragen unter institutionellen Investoren: Hier möchten viele die Allokation weiter erhöhen, und zwar vor allem wegen der Diversifikation, verlässlicher Cashflows und dem Inflationsschutz. Wir sind 2024 eine langfristige Partnerschaft mit dem Infra-Spezialisten Yielco eingegangen. Mit dieser Partnerschaft und dem aktuell in der Zeichnungsphase befindlichen Yielco Metzler Infrastruktur IV geben wir unseren Kunden jetzt Zugang zu attraktiven Investitionsmöglichkeiten in der globalen Infrastruktur mit einem dezidierten Nachhaltigkeitsfokus, den Metzler einbringt. Das ist eine echte Bereicherung und Erweiterung unseres Angebots, das wir in die Kundenportfolios einbringen können.
Wie sieht diese Kooperation aus?
Yielco bringt die globale Infra-Equity-Expertise ein und wir unsere ESG-Expertise. Der CIO unserer Schwestergesellschaft Metzler Asset Management im Anlageausschuss ist unmittelbar beteiligt an der Auswahl der jeweiligen Projekte oder Objekte. So entsteht ein ESG-optimiertes Infra-Equity-Produkt, das übrigens zu rund 50% in Europa investiert. Generell eignet sich Infrastructure Equity deutlich besser zur Umsetzung von ESG-Ansätzen als etwa Private Equity. Die Produkte werden über Vintages als FoF aufgebaut, um über die Diversifikation in verschiedene Fonds in bis zu 150 Projekten investiert zu sein und die Cashflow-Prognosen so valide wie möglich zu gestalten.
„In der Regel close to final oder bereits im Betrieb.“
Sind das auch Greenfield-Projekte?
In der Regel sind das Projekte, die schon close to final oder bereits im Betrieb sind und dann auch die Rendite abwerfen. Reines Greenfield hat immer das Risiko der Fertigstellung. Wir haben daher den weitaus größten Teil in Brownfield, bei denen wir über den Betrieb Einnahmen erzielen. Durch eine Beimischung von Projektentwicklungen besteht allerdings die Möglichkeit in einem eher Core/Core Plus Portfolio auch ValueAdd – Komponenten umzusetzen.
Was tut sich bei Immobilien?
Immobilien sind ein wichtiger Anker im Portfolio, und wir haben meist eine Allokation von 5 bis 10%. Wir denken, dass wir da auch über die Mieterträge, wenn diese sauber gemanagt sind, einen sehr guten Cashflow erzielen. Wir haben natürlich infolge des Zinsanstiegs auch deutlich negative Effekte gehabt. Wenn die Substanz und die Vermietungsquote aber stimmt und man eher in den Nutzungsarten Logistik und Wohnen statt Büro unterwegs ist, dann ist die Werthaltigkeit der Investments gegeben, und über den Mietertrag kommen die Cashflows, auch wenn der Zeitwert der Immobilien nachgelassen hat. Aber so ist das: Steigt der Zins, sinkt der Marktwert – um nicht zu sagen „Alles Discounted Cashflows“.
Noch mal zum Gold: Da fahren Sie ja immer eine 5%-Beimischung als Krisenabsicherung. Doch beim Gold ging es zuletzt abwärts, möglicherweise sahen wir nach dem starken Anstieg eine Art Black Swan Event. Wie bringt man das zusammen?
In der Irankrise hat Gold in Teilen nicht so performt, wie man zunächst erwartet hatte. Wir sind aber trotzdem weiterhin der Meinung, dass Gold als Diversifikator und Risikowährung sinnvoll ist. Wir denken, dass Staatsanleihen als sicherer Hafen und der Dollar als Krisenwährung ein Pendant im Gold finden werden – und dass Gold grundsätzlich in ein Portfolio gehört.
Sie sagten eben, dass sich in Infrastruktur ESG-Faktoren leichter umsetzen lassen. Welche grundsätzlichen Unterschiede sehen Sie zwischen Infrastructure Equity und Private Equity?
Der Unterschied liegt in der Fokussierung. Bei Infrastructure Equity bin ich in speziellen Branchen unterwegs, im Wesentlichen Energieversorgung, Kommunikation, Transport, auch soziale Infrastruktur.
MARTIN THIESEN
Martin Thiesen ist Geschäftsführer der Metzler Pension Management GmbH sowie Vorstand der drei Metzler Pensionsfonds. Der Diplom-Mathematiker und Aktuar wechselte 2018 von der Deutschen Asset Management zu Metzler und verantwortet insb. die Bereiche ALM, LDI sowie die Konzeption kapitalmarktorientierter Lösungen für die bAV.
Private Equity ist natürlich von den Branchen aus meiner Sicht deutlich breiter. Manchmal ist die Abgrenzung schwierig, etwa bei Logistikzentren, Krankenhäusern oder Pflegeeinrichtungen. Grundsätzlich präferieren wir hier Infrastructure Equity, insb. auch wegen besagter Möglichkeit, deutlich besser ESG-Vorgaben umsetzen zu können.
„Wenn man diese Frage bejaht, dann muss man strategisch ran an die SAA.“
Die internationale Geo-Lage scheint in diesen Jahren nur noch eine Richtung zu kennen, nämlich ständig komplexer und instabiler zu werden. Der Irankrieg stellt hier einen – vielleicht nur vorläufigen – Höhepunkt dar. Infra und Immobilien bspw. in den Golfstaaten sind hier in Mitleidenschaft gezogen worden, auch als Markt an sich, und mit Blick auf konkrete Zerstörungen gibt es nicht mal Versicherungsschutz. Der Geo-Lage kann man sich als Investor nicht gut entziehen. Gleichwohl: Beeinflussen diese Entwicklungen sie in Ihren Entscheidungen, bspw. bei Standortfragen der Investments? Oder kurz: Lieber Dortmund als Dubai?
Auch wenn ich als 05er „Lieber Mainz als Miami“ kommentieren würde – über alle Asset-Klassen hinweg ist auch eine regionale Diversifikation wichtig. Geschäftsmodelle sind in der Regel global. Regionale Volatilitäten, unabhängig welchen Ursprungs, haben meist nur kurz- und mittelfristige Folgen und wirken sich in der Regel nicht nachhaltig auf die Attraktivität und Performance aus. Es gilt insb. bei geopolitischen Spannungen, auf Sicht zu fahren, aber dabei grundsätzlich zu hinterfragen, ob sich die Weltordnung verändern könnte bzw. wird. Wenn man diese Frage bejaht, dann muss man auch strategisch ran an die SAA. Ich nenne beispielhaft den KI-Trend oder die Entwicklung asiatischer Märkte. Es gibt allerdings auch einige Investoren, die wegen politischer Entwicklungen in ausgewählten Ländern von Investitionen in diese absehen wollen. Dies wird aber grundsätzlich über eine De-Investition der Staatsanleihen umgesetzt. Und nicht über die Aktien- und Renten-Engagements, ganz abgesehen von Standortfragen bei Alternatives.
