Asset-Based-Finance rückt derzeit stärker in den Fokus von Investoren. Auch beim Versorgungswerk der Rechtsanwälte in Berlin (B-RAV) nimmt man das Anlagesegment intensiv unter die Lupe. Im Gespräch mit A●I-Autor Jochen Hägele erklärt Daniel Wolbert, Leiter Kapitalanlagen in Charlottenburg, worauf es bei ABF zu achten gilt, was in Betracht kommt und was nicht und warum nicht, welche Potentiale auf der Hand liegen, was anspruchsvoll ist und welche Risiken trotz Besicherung bestehen; von J-Curve, LTV, Covenants, Recovery Rates und mehr …

Daniel Wolbert, als Leiter eines Versorgungswerks muss man die SAA und ihre einzelnen Bausteine immer im Gesamtkontext sehen. Aus welcher Perspektive blicken Sie hier auf Private Debt?

Als vergleichsweise junges Versorgungswerk – gegründet 1998 – haben wir weiterhin deutlich mehr Anwärter als Rentner im Bestand. Dadurch sind wir strukturell cashflow-positiv und wachsen jährlich spürbar. Diese Ausgangslage schafft eine recht komfortable Risikotragfähigkeit, die auch nennenswerte illiquide Neuinvestitionen ermöglicht. Per 31. März 2026 waren wir zu 3,7% in Private Debt investiert, bislang weit überwiegend in klassischem Senior Secured Corporate Direct Lending. Unsere strategische Zielquote liegt bei 7,5%.

„Auch viele institutionelle Investoren sind verunsichert.“

Die jüngsten Schlagzeilen aus dem Private Debt-Markt sind nicht so positiv. Lassen Sie sich davon nicht abschrecken?

DAS VERSORGUNGSWERK DER RECHTSANWÄLTE IN BERLIN

Das Versorgungswerk der Rechtsanwälte in Berlin (B-RAV) gegr. 1998 mit Sitz in Charlottenburg, ist als Körperschaft des öffentlichen Rechts die berufsständische Versorgungseinrichtung der Rechtsanwältinnen und Rechtsanwälte in Berlin und erbringt für ca. 12.000 Mitglieder Leistungen der Alters-, BU- und Hinterbliebenenversorgung sowie Sterbegeld.

Für 2025 vermeldete das B-RAV bei einem Kampfgewicht von ca. 2,5 Mrd. Euro eine Gesamtverzinsung (Rechnungszins und Dynamisierungen) von 4,08%.

Sie haben recht: Der klassische Private Debt-Markt steht derzeit stärker im Fokus kritischer Diskussionen. Ausgangspunkt ist zwar vor allem die Redemption-Problematik bei semi-liquiden Evergreen-Fonds, dennoch sind auch viele institutionelle Investoren verunsichert. Vereinzelt sind auch steigende Ausfallraten zu beobachten, wenngleich weiter auf vergleichsweise niedrigem Niveau. Vor diesem Hintergrund beschäftigen wir uns im Sinne einer breiteren Diversifikation auch mit Private Debt-Anlagen abseits des klassischen Corporate Credit.

Und diese finden Sie in der Anlageklasse Asset Based Finance?

Genau. Der in den vergangenen Jahren stark gewachsene Markt für Asset Based Finance bietet hier ein breites Spektrum an Kreditfinanzierungen, etwa bezogen auf Forderungen, Leasingraten, Handelsfinanzierungen, Flugzeuge, Maschinen, Rechenzentren, Infrastruktur-Assets, Immobilien bzw. Hypotheken oder Konsumentenkredite. Ein Großteil dieses Marktes kommt für uns allerdings nicht in Betracht – insb. wegen hoher Spezialisierung, Konzentrationsrisiken, begrenzter Transparenz oder einer aus unserer Sicht nicht angemessenen Risikolage.

In welchen ABF-Segmenten sehen Sie einen besseren Fit für Ihre Bedürfnisse?

Wir betrachten eher konservative Risiko-Rendite-Profile und streben grundsätzlich nur überschaubare Beimischungen an. Die potenziellen Vorteile solcher Anlagen liegen gleichwohl auf der Hand: planbare Cashflows, häufig begrenzte Laufzeiten und im Vergleich zu High Yield Bonds typischerweise höhere erwartete Recovery Rates. Gegenüber Private Equity oder opportunistischen Immobilienstrategien ist zudem die J-Curve in der Regel deutlich geringer ausgeprägt. Spezialthemen wie Rechenzentren können darüber hinaus langfristige Miet- oder Pachtverträge mit großen, kreditstarken Unternehmen bzw. Hyperscalern aufweisen.Gerade beim derzeit stark beachteten Thema Rechenzentren sehen wir aber auch erhebliche Risiken.

„Rechenzentren können am Ende technisch überholt und wirtschaftlich nur noch eingeschränkt verwertbar sein.“

Spannend, denn gerade Rechenzentren sind ja gerade besonders populär. Welche Risiken sehen Sie konkret?

Etwa Konzentrationsrisiken, teilweise bereits deutlich gestiegene Preise sowie nicht zuletzt Exit-Risiken. Im ungünstigsten Fall können Rechenzentren am Ende der Mietvertragslaufzeit technisch überholt und wirtschaftlich nur noch eingeschränkt verwertbar sein. In solchen Fällen muss das eingesetzte Kapital im Grunde bereits während der Laufzeit durch entsprechend hohe laufende Erträge weitgehend zurückgeführt werden.

Exit-Risiken sind ja gerade in den Private Markets allgegenwärtig …

In der Tat. Exit-Risiken sowie wieder zunehmende Inflations- und Zinssteigerungssorgen sprechen aus unserer Sicht bspw. auch grundsätzlich gegen Immobilienfinanzierungen, zumal hier die Rendite nicht immer in einem angemessenen Verhältnis zum Risiko steht.

Ein anderes Modethema ist Aviation Finance. Haben Sie dazu auch eine klare Meinung?

Spezialthemen wie Aviation Finance schauen wir uns zwar an; dabei handelt es sich jedoch um ein sehr zyklisches Segment. Auch wenn der Markt derzeit Rückenwind hat, käme ein solches Exposure für uns allenfalls als geringfügige Beimischung infrage.

„ABF ist kein konjunkturunabhängiges Investment.“

Ganz allgemein: Wie robust ist ABF Ihrer Meinung nach in einem Umfeld mit schwächerem Wirtschaftswachstum?

ABF kann sich auch in einem Umfeld mit schwächerem Wirtschaftswachstum als vergleichsweise robust erweisen, da die Rückzahlung primär auf den zugrundeliegenden Vermögenswerten und deren Cashflows basiert und weniger auf der allgemeinen Ertragskraft eines einzelnen Unternehmens. Entscheidend ist die Qualität der Sicherheiten, eine möglichst konservative Strukturierung und eine breite Diversifikation über verschiedene Asset-Klassen und Sektoren. ABF ist daher kein konjunkturunabhängiges Investment, kann aber einen stabilisierenden Baustein innerhalb eines breit diversifizierten Private-Credit-Portfolios darstellen.

„Wir prüfen, ob eine stärkere Diversifikation Richtung privater Infrastrukturkredite sinnvoll sein kann.“

Welche Bereiche halten Sie denn für interessant?

Zunehmend interessant erscheint uns bspw. Infrastructure Debt jenseits von Rechenzentren. Das gilt nicht zuletzt mit Blick auf das aktuelle Zinsniveau und die Asset-Klasse Infrastruktur insgesamt. Wir sind bereits in Infrastructure Equity investiert und prüfen nun, ob eine stärkere Diversifikation in Richtung privater Infrastrukturkredite für uns sinnvoll sein kann. Senior-Finanzierungen mit starken Covenants, konservativen Risiko-Ertrags-Profilen und solider Besicherung können hier durchaus attraktive Renditepotenziale bieten. Hinzu kommt, dass der Infrastructure Debt-Markt in Europa – unserer bevorzugten Zielregion – derzeit deutlich stärker wächst als in Nordamerika. Auch staatliche Infrastruktur-Förderprogramme sowie zusätzliche regulatorische Spielräume infolge der Einführung der eigenen 5%-Infrastrukturquote und der Anhebung der Risikokapitalanlagenquote von 35 auf 40% im Rahmen der AnlV-Novellierungmachen solche Anlagen grundsätzlich interessanter.

Was ist Ihre wichtigste Erkenntnis bei ABF?

DANIEL WOLBERT

Daniel Wolbert ist seit Oktober 2024 Leiter Kapitalanlagen des Versorgungswerks der Rechtsanwälte in Berlin. Wolbert kam seinerzeit von dem ebenfalls in Berlin sitzenden, noch jungen Placement-Agenten für Impact Investments namens Ready 4 Impact. Zuvor war Betriebswirt Wolbert Leiter der Kapitalanlage der im Verka-Verbund.

„Asset-Based“ bedeutet nicht automatisch sicher. Wie schon angerissen: Entscheidend ist immer, was konkret in der Struktur enthalten ist. Idealerweise sollte man sich hier von spezialisierten Dienstleistern begleiten lassen. Die Qualität einer Anlage hängt unter anderem von LTV, Asset-Bewertung, Verwertbarkeit, Servicing, rechtlicher Durchsetzbarkeit, Cashflow Waterfall, Covenants, Konzentrationsrisiken und Struktur-Leverage ab. Gerade bei privaten Strukturen sind Transparenz, Bewertungsfrequenz und Datenqualität häufig schwächer ausgeprägt als bei liquiden Anleihen.

Was halten Sie von Evergreen-Strukturen?

Semiliquide beziehungsweise Evergreen-Strukturen würden wir in diesem Segment vermeiden. Zudem ist Asset-Based Finance operativ anspruchsvoller als klassische Corporate Bonds oder traditionelle Fondsanlagen. Erforderlich sind angemessene und hinreichend detaillierte Reportings, eine belastbare Servicer-Kontrolle, Originator Due Diligence, Fraud Checks, Sanktions- und Geldwäscheprüfungen, Asset Valuation-Kompetenz sowie belastbare Stress-Szenarien. Ohne diese Daten besteht die Gefahr, dass Investoren vor allem die attraktive laufende Rendite sehen, die zugrundeliegenden Risiken aber nicht ausreichend berücksichtigen. Genau diese Punkte wären daher bei einer möglichen Anlageentscheidung sorgfältig zu prüfen.

Auch bei spektakulären Pleiten wie First Brands und Tricolor sind neben Senior Loans auch ABF-Finanzierungen betroffen. Was sollte die Lehre daraus sein?

Einzelne Ausfälle gehören auch bei ABF zum Risikoprofil und zeigen, dass die Asset-Klasse keine Einbahnstraße ist. Die zentrale Lehre ist aus unserer Sicht aber nicht, ABF wie auch Senior Loans und Private Debt allgemein grundsätzlich infrage zu stellen, sondern konsequent auf eine gründliche Due Diligence, konservative Strukturen, hochwertige Sicherheiten und eine breite Diversifikation zu achten. Am Ende kommt es auf die Managerqualität, den Investmentprozess und ein diszipliniertes Risikomanagement an. Um Redemption-Risiken zu minimieren, sollte man semiliquiden beziehungsweise Evergreen-Strukturen möglichst aus dem Weg gehen.