Die Ausfälle im US-Private-Credit-Segment ticken nach oben, und sie treffen bevorzugt kleinere Unternehmen. Neueste Statistiken und Analysen zeigen auch, dass besonders nachträgliche Arrangements wie Laufzeitverlängerung oder PIK-Kupons steigen, mit denen harte Defaults vermieden werden sollen. Eine positive Überraschung kommt aus dem Software-Sektor: Ausgerechnet hier bleiben die Defaults niedrig und sind zuletzt sogar gesunken, ganz im Gegensatz zum Gesundheitssektor.
Die Unsicherheit am US-Markt für Direktkredite – dem klassischen „Direct Lending“ – ist nach den prominenten Ausfällen von Schuldnern wie Tricolor und First Brands im vergangenen Jahr, den Sorgen um die Auswirkung von KI auf die Software-Branche und den folgenden massiven Mittelabflüssen aus zahlreichen semi-liquiden BDC-Fonds und bei Evergreens seit Jahresanfang hoch. Deshalb verfolgen Investoren besonders aufmerksam die Entwicklung der Zahlungsausfälle und der Rating-Trends in dem Segment. Das ist gar nicht so einfach, da die Rating-Abdeckung und die Transparenz auf dem illiquiden Private Debt-Markt generell geringer ist als am liquiden Anleihenmarkt. Und Tricolor hin, First Brands her: Nicht die spektakulären Pleiten sind das eigentlich Interessante, sondern das, was knapp unterhalb der klassischen Default-Schwelle passiert.
Jetzt zeigen neue Daten der Ratingagentur Fitch und eine Analyse der US-Investmentbank Houlihan Lokey, dass der Stress im US-Private-Credit-Markt zunimmt. Besonders betroffen: Healthcare. Das Software-Segment, bei dem Anleger aufgrund der KI-Disruption besonders besorgt sind, zeigt sich dagegen überraschend stark. Deutlich wird in den aktuellen Reports auch: Es sind vor allem die kleineren Schuldner, die es zuerst erwischt.
Immer auf die Kleinsten
Das zeigt etwa die aktuelle Analyse der US-Investmentbank Houlihan Lokey, über welche unter anderem die Analyseplattform PitchBook berichtet. Aufschlussreich ist die aktuelle Bewertung der ausstehenden Kredite in Prozent des Nominalwerts:
Bei Kreditnehmern mit einem EBITDA zwischen 10 und 20 Mio. USD wurden im zweiten Quartal 12% der Kredite mit weniger als 90 Cent je Dollar Nominalwert bewertet. 2023 war das nur bei rund 1% der Fall.
Bei mittelgroßen Kreditnehmern bis 100 Mio. USD EBITDA sieht die Lage weit entspannter aus, bei größeren Kreditnehmern notieren nur 3% der Kredite mehr als 10% unter pari.
Die Zahlen repräsentieren natürlich keine Ausfälle, aber sie zeigen den Stress im System an. „Das Ausfallrisiko in Private Credit hängt weiterhin v.a. von der Größe des Kreditnehmers ab. Die größten Unternehmen entwickeln sich überwiegend weiterhin solide, während kleinere Unternehmen und Kreditnehmer aus dem klassischen Mittelstandssegment deutlich häufiger unterdurchschnittlich abschneiden“, schreiben die Analysten von Houlihan Lokey. Fitch hatte schon im Juli Ähnliches ermittelt.
Schwache Healthcare, starke Software
Und auch das zeigt Houlihan Lokey: Besonders betroffen ist der Gesundheitssektor. Hier stiegen die Ausfallquoten und liegen per Ende des zweiten Quartals gemessen am Anteil aller Kreditnehmer bei 4,2%, relativ zum Gesamtvolumen an ausstehenden Krediten bei 2,7%.
Auffällig die Entwicklung bei den Softwareunternehmen: Sie wiesen laut Houlihan Lokey „eine der niedrigsten Ausfallquoten aller Branchen“ auf. Gleichzeitig lag das Median-EBITDA der untersuchten Software-Kreditnehmer 20% über dem Niveau bei Kreditabschluss.
Interessant auch die Entwicklung der Payment-in-Kind- oder kurz PIK-Klauseln, mit denen Zinszahlungen teils bis zum Ende der Laufzeit angesammelt oder schlicht als neue Schulden angerechnet werden können. In den von Houlihan Lokey untersuchten Portfolios enthielt ein Anteil von 11,8% des ausstehenden Kreditvolumens solche Klauseln. PIK-Vereinbarungen machten insgesamt 6,3% der gezahlten Zinsen aus. Auf nachträglich eingeführte PIK-Regelungen, teilweise als ‚Bad PIK‘ bezeichnet, entfielen 1,6% der gezahlten Zinsen.
Fitch: „Soft Defaults“ treiben Ausfallquote
Die Zahlen von Houlihan Lokey decken sich auch weitgehend mit den Trends, welche die Ratingagentur Fitch erneut in einem aktuellen Report zu den Zahlungsausfällen im US Private Credit-Segment nennt. Die Fitch-Datenreihe ist nicht direkt mit Houlihan Lokey vergleichbar, da Fitch auch sogenannte Soft Defaults wie Zinsstundungen, Cash-to-PIK-Umstellungen und Laufzeitverlängerungen unter Stress als Ausfallereignisse erfasst.
Die Fitch-Daten zeigen einen deutlichen Anstieg der Ausfälle im August. In den zwölf Monaten bis Ende August 2026 lag die Ausfallquote für den US-Private-Credit-Markt laut Fitch bei 6,3%, nach 6,1% im Juli. Ende Q1 hatte sie noch 5,7% betragen. Von den 14 Zahlungsausfällen im August betrafen drei Unternehmen, die bereits zuvor in einen Default geraten waren.
Quelle: Fitch. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Diese wiederholten Zahlungsausfälle deuten darauf hin, dass manche Kreditnehmer selbst nach Umstrukturierungen und anderen Maßnahmen nicht in der Lage waren, ihre Finanzen solide aufzustellen.
Soft zieht an
Dabei zeigt sich auch ein Trend hin zu „Soft Defaults“, bei denen Schuldner und Gläubiger versuchen, den harten Default durch Änderungen der Kreditmodalitäten (wie nachträgliche PIK-Kupons) abzuwenden. In den 12 Monaten bis Ende August entfielen 47% der Ausfallereignisse auf gestundete Zinszahlungen (Non-Accruals) und die Umstellung auf PIK-Zahlungen anstelle von Barzinsen. Auf Laufzeitverlängerungen unter wirtschaftlichem Druck entfielen 41%. Nicht geheilte Zahlungsausfälle machten 8% aus. Nur 4% entfielen auf Insolvenzen, Liquidationen, Debt-to-Equity-Swaps oder außergerichtliche Restrukturierungen, bei denen die Eigentümer die Kontrolle an die Kreditgeber abgeben. Gerade in den vergangenen Monaten nahmen gemäß Fitch die Laufzeitverlängerungen unter wirtschaftlichem Druck deutlich zu.
Auch die Fitch-Zahlen zeigen den größten Stress nach wie vor bei kleineren und mittleren Kreditnehmern. Und auch Fitch sieht den Healthcare-Sektor besonders stark betroffen und berichtet über eine besonders geringe und sogar sinkende Ausfallrate im Technologiesektor. Sie lag im August bei 0,6%, ein deutlicher Rückgang von 2,0% im August 2025.
Pimco misst die „Schattenausfälle“
Interessant ist in dem Zusammenhang auch eine aktuelle Studie von Pimco zu den Zahlungsausfällen im PD-Segment. Diese arbeitet mit der sogenannten „Shadow-Default-Rate“ – im Prinzip ein anderes Wort für die „Soft Defaults“.
Der US-Anleihenmanager, der selbst im Segment Asset Based Finance sehr aktiv ist, versucht dabei, den Private Debt-Markt besser mit dem der High Yields zu vergleichen. Aus den bereits genannten Gründen ist das nicht einfach. Die Pimco-Analysten konzentrieren sich ähnlich Fitch auf fünf Arten von Ausfallereignissen: Den eindeutigen Zahlungsausfall (Default), Non-Accruals, nachträglich vereinbarte Bad-PIKs, wesentliche Verlängerung der Kreditlaufzeit und Debt-to-Equity-Swaps.
Ergebnis: Die so ermittelte „Shadow Default Rate“ ist seit 2022 deutlich von rund 14% auf 19% gestiegen. Und: Die Mehrheit der Ausfallereignisse ist Soft Defaults wie Debt-to-Equity-Swaps, Laufzeitverlängerungen und Bad-PIKs.1 Die PIMCO-Analyse deutet darauf hin, dass sich der Kreditzyklus im Direct Lending schneller entwickelt als in anderen Segmenten der Leveraged Finance – insb. im Vergleich zu High Yield. Vor allem aber deuten alle Analysen darauf hin, dass die „Soft Defaults“ an Bedeutung gewinnen und stärker ins Zentrum der Betrachtung rücken dürften.
Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier.
FN 1) Falls Sie über den Spread von Pimcos 19% zu den 6,3% von Fitch stolpern: Der Grund dürfte sein, dass anders als die Fitch-Quote ist Pimco-Kennzahl keine Ausfallrate als Flussgröße über einen Zwölfmonatszeitraum darstellt, sondern eine Bestandsgröße: Ein Kreditnehmer bleibt bei der Pimco-Zahl so lange als ausgefallen beziehungsweise gestresst erfasst, wie der entsprechende Zustand anhält.
