Sowohl die EU-Kommission als auch der deutsche Gesetzgeber sind zuletzt recht aktiv gewesen und haben bereits im Jahr 2025 gleich mehrere gesetzgeberische Initiativen angestoßen, die teils direkt, teils indirekt Auswirkungen auf die Kapitalanlagen von Versorgungseinrichtungen haben können. Andrius Bielinis über Erfreuliches und Bedauerliches betreffend die EbAV-II-Richtlinie, Standortfördergesetz sowie Fondsrisikobegrenzungsgesetz – und welche Kernfragen bei der neuen Infrastrukturquote weiter offen sind.
Reform der EbAV-II-Richtlinie – konkreter Vorschlag auf dem Tisch
Nachdem die Reform der EbAV-II-Richtlinie schon länger zur Diskussion stand, hat die EU Kommission im Sommer des vergangenen Jahres den Reformprozess weiter vorangetrieben, indem sie der EIOPA einen Katalog von über 40 konkreten Fragen übersandt hat, die den Weg für den anschließenden Reformvorschlag bereiten sollten. Nur etwa zweieinhalb Monate nach Beantwortung dieser Fragen durch die EIOPA hat die EU Kommission am 20. November 2025 einen Entwurf zur Überarbeitung der EbAV-II-Richtlinie vorgelegt.
Ein Element des Entwurfs ist die Fortentwicklung des für die Kapitalanlage zentralen Grundsatzes der unternehmerischen Vorsicht, um einer unterschiedlichen Auslegung und Anwendung dieses Grundsatzes durch die Mitgliedstaaten entgegenzuwirken. Dabei soll u.a. die Prudent Person Rule durch ein risikobasiertes Prudent Person Principle in Artikel 19 der EBAV-II-Richtlinie ersetzt und weiter konkretisiert werden. Das Ziel ist eine stärkere Eigenverantwortung und mehr Möglichkeiten für die EbAV bei Kapitalanlagen, sofern sie die damit verbundenen Risiken ordnungsgemäß ermitteln, messen, überwachen, steuern und melden können.
Der Kommissionsvorschlag wird als nächstes im EU-Parlament und Rat verhandelt. Hierbei ist nicht auszuschließen, dass der Entwurf der EU Kommission noch wesentliche Überarbeitungen erfahren wird.
Neue Möglichkeiten durch das Standortfördergesetz …
Auch der deutsche nationale Gesetzgeber war nicht untätig und hat mit zwei Gesetzesvorgaben Regelungen vorgestellt, die mehr Möglichkeiten für Kapitalanlagen von Versorgungseinrichtungen über deutsche Fonds bieten könnten.
Das bereits beschlossene und verkündete Standortfördergesetz soll ausweislich der Gesetzesbegründung den Finanzstandort Deutschland wettbewerbsfähiger und attraktiver machen. Zudem will das Gesetz Investitionen in Infrastruktur und erneuerbare Energien fördern. Die Regelungen wirken sich jedoch auch auf andere Asset-Klassen wie Immobilien, Private Equity sowie Debt aus. Diese Ziele drücken sich in der Änderung von zahlreichen Vorschriften im KAGB und InvStG aus.
So wird u. a. in § 231 KAGB, an den Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach § 284 KAGB mit Anlageschwerpunkt Immobilien im Grundsatz anknüpfen, klargestellt, dass Immobilien-Sondervermögen auch erneuerbare Energieanlagen (wie PV) sowohl halten und als auch betreiben dürfen. Damit sollen viele Zweifelsfragen aus der Vergangenheit (z. B., ob PV-Anlagen gehalten werden dürfen, wenn die Stromproduktion den Verbrauch durch die Mieter übersteigt) beseitigt werden.
Gleichzeitig wird es den Immobilien-Sondervermögen erlaubt, in begrenztem Umfang Beteiligungen an Infrastruktur-Projektgesellschaften zur Bewirtschaftung von erneuerbaren Energien zu halten.
„Auch Private Equity- und Venture Capital-Fonds profitieren von Änderungen.”
Flankiert werden diese Regelungen durch steuerliche Vorschriften. So wird klargestellt, dass es für die Qualifikation als Investmentfonds unschädlich ist, wenn das Investmentvermögen alle oder einen Teil der von ihm gehaltenen Vermögensgegenstände aktiv unternehmerisch bewirtschaftet (§ 1 Abs. 2 Satz 2 InvStG). Zudem sollen Einkünfte aus dem Betrieb von EE-Anlagen den Status als Spezial-Investmentfonds nicht beeinträchtigen, unabhängig davon, wie hoch die Einkünfte sind (§ 26 Nr. 7a InvStG).
Neben Immobilienfonds profitieren auch Private Equity- und Venture Capital-Fonds von Änderungen. So können offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, über die Versorgungseinrichtungen häufig ihre Kapitalanlagen bündeln, künftig in Anteile oder Aktien an (sämtlichen) Investmentvermögen investieren (§ 284 Abs. 2 Nr. 2 Buchst. g KAGB). Dies gilt unabhängig davon, ob diese offen oder geschlossen sind oder einer anderen Kategorie (z.B. Wertpapier oder Unternehmensbeteiligung) unterfallen. Ausweislich der Gesetzesbegründung soll dadurch das „in großem Umfang bei offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen vorhandene Kapital […] zu Investitionen in Private Equity- und Venture Capital-Fonds genutzt werden“ können (Drs. 21/2507). Eine korrespondierende neue Regelung findet sich auch im InvStG (§ 26 Nr. 4 Buchst. h InvStG). Soweit die Private Equity- und Venture Capital-Fonds selbst dem InvStG unterfallen, soll durch § 6 Abs. 5a Satz 1 Nr. 2 InvStG klargestellt werden, dass keine aktive unternehmerische Bewirtschaftung vorliegt, soweit der Investmentfonds Beteiligungen an Kapitalgesellschaften unmittelbar hält und diese nicht mit der Absicht erwirbt, nach einer kurzfristigen Haltedauer Veräußerungsgewinne zu erzielen.
Bedauerlicherweise hat es die Bundesregierung – trotz Aufforderung des Bundesrates – abgelehnt, auch eine klarstellende Regelung für die steuerliche Behandlung von Private Equity- und Venture Capital-Fonds in Personengesellschaftsform (mithin: die weit überwiegende Mehrheit) im Gesetz zu treffen und auf die bestehenden Regelungen im sog. „PE-Erlass“ verwiesen.
„Bisher war unklar, ab wann eine Darlehensvergabe zur aktiven unternehmerischen Bewirtschaftung führt.“
Schließlich finden sich erfreuliche Klarstellungen auch für Debt-Fonds, die dem InvStG unterfallen. So wird in § 6 Abs. 5a Satz 1 Nr. 1 InvStG ausgeführt, dass keine aktive unternehmerische Bewirtschaftung vorliegt, soweit ein Investmentfonds Kredite ausschließlich an Personen vergibt, die keine Verbraucher sind. Dies ist erfreulich, da es bisher unklar war, ab wann eine Darlehensvergabe zu einer aktiven unternehmerischen Bewirtschaftung führt. Auch hier bleibt jedoch der Wermutstropfen, dass für Darlehensfonds in Personengesellschaftsform weiterhin unklar bleibt, wann diese steuerlich als gewerblich qualifizieren.
Um Wettbewerbsverzerrungen zu körperschaftsteuerpflichtigen Unternehmen zu vermeiden, werden die Besteuerungsregelungen für Investmentfonds und Spezial-Investmentfonds zugleich in der Weise geändert, dass eine Befreiung von der Körperschaftsteuer auf Fondsebene mit Blick auf bestimmte gewerbliche inländische Einkünfte nicht mehr möglich ist. So wird die (übertragende) Steuerbefreiung nach §§ 8, 10 InvStG sowie die Ausübung von Transparenz- und Erhebungsoptionen nach §§ 30, 31 InvStG bei Vorliegen von bestimmten gewerblichen inländischen Einkünften ausgeschlossen, was vor allem für Versorgungseinrichtungen, die über entsprechende Fonds investieren, relevant sein wird.
… und das Fondsrisikobegrenzungsgesetz?
Das Fondsrisikobegrenzungsgesetz, das sich noch im Gesetzgebungsverfahren befindet, dient im Wesentlichen der Umsetzung der AIFMD II-Richtlinie. Es enthält daher vor allem (aber nicht nur) Vorschriften für Kreditfonds und statuiert u.a. Vorgaben zum Risiko- und Liquiditätsmanagement, Darlehensaufnahme sowie bestimmte weitere Beschränkungen.
Für Versorgungseinrichtungen als Kapitalanleger ist erfreulich, dass in diesem Zusammenhang Kreditfonds künftig in allen Formen von Spezial-AIF (§§ 282, 284 und 285 KAGB) aufgelegt werden können. Für die Praxis ist ebenfalls bedeutend, dass die Bereichsausnahme in § 2 KWG auch auf Tochtergesellschaften von Kreditfonds (sog. Kreditvergabezweckgesellschaften) ausgedehnt werden soll. Damit sollten die in anderen Ländern (z.B. Luxemburg) bereits praktizierten „Lending SPV-Modelle“ auch in Deutschland im Grundsatz möglich sein.
Infrastrukturquote – Bestandsaufnahme und die Frage der Beimischung
Unerwartet hatte das BMF im Februar des Jahres 2025 per Verordnung die sog. Infrastrukturquote (§ 3 Abs. 7 AnlV) eingeführt, die es ermöglicht, Fremd- und Eigenkapital-Anlagen, die nach § 2 AnlV zulässig sind und der Finanzierung von Infrastruktur dienen, einer separaten 5%-Quote zuzuordnen und damit insb. andere Quoten zu entlasten.
https://alternatives.industries/anlageverordnung-kurzfristig-angepasst/
„Was ‚Beimischung‘ bedeutet und ob für geschlossene Fonds dies per se nicht gilt, bleibt offen.“
In der Nachfolgezeit haben viele Investoren auf eine Klarstellung oder zumindest Hinweise der BaFin gewartet, wie mit bestimmten Vorgaben der Infrastrukturquote in der Praxis umzugehen ist. Die Unsicherheiten betreffen insb. die Frage, welche Anlagen sich als „Infrastruktur“ eignen (z.B. auch Rechenzentren?). Weiterhin ist nicht eindeutig, ob und unter welchen Voraussetzungen bei Fonds, die nicht ausschließlich in (geeignete) Infrastruktur investieren, zumindest anteilig (im Wege einer Durchschau) eine Anrechnung auf die Infrastrukturquote erfolgen darf. Die Begründung zum Entwurf der Infrastrukturquote erwähnt insoweit nur eine Anrechnung, soweit Anlagen zur Finanzierung von Infrastruktur „einem offenen Spezial-AIF beigemischt sind“. Was „Beimischung“ bedeutet und ob für geschlossene Fonds dies per se nicht gilt, bleibt offen.
Zumindest einen praktischen Hinweis der BaFin gab es im Rahmen der FAQ zur Sammelverfügung vom 19. März 2025, wo und in welcher Weise die Zuordnung zur Infrastrukturquote gemeldet werden muss, da die Anlage „Mischung“, die sich aus dem Formular F.670.01 ergibt, die Infrastrukturquote bisher nicht berücksichtigt. Insoweit soll die betreffende Versorgungseinrichtung für die Meldung den qualitativen Formularteil zum Formular F.670.01 nutzen, der im PDF-Format zu übermitteln ist. Dabei sollte das Versicherungsunternehmen angeben, um welche Infrastrukturinvestitionen im Rahmen des Anlagekatalogs des § 2 Abs. 1 AnlV es sich jeweils handelt, wie hoch der Buchwert der jeweiligen Anlagen ist und welche Mischungsquoten nach § 3 Abs. 1 bis 6 AnlV in welchem Umfang dadurch ggf. „entlastet“ werden.
Es bleibt abzuwarten, ob und wann weitere Hinweise der BaFin ggf. im Rahmen eines überarbeiteten Kapitalanlagerundschreibens erfolgen.
Mehr zu dem zur heutigen Headline anregenden Kulturstück findet sich hier.
Der Autor ist Rechtsanwalt, Steuerberater und Partner bei Clifford Chance in Frankfurt.
Der Beitrag beruht auf einem Vortrag des Autors, gehalten auf derJahresauftaktveranstaltung der Pensions-Akademie am 5. Februar in Frankfurt am Main.
Von ihm und anderen Autoren von Clifford Chance sind zwischenzeitlich bereits auf ALTERNATIVES●INDUSTRIES / PENSIONS●INDUSTRIES erschienen:
Neue (rechtliche) Impulse für Kapitalanlagen von Versorgungseinrichtungen? Pensions-Akademie – Fachtagung Impact & Infrastruktur 2024 (I): Round Table der Pensions-Akademie – Kapitalanlage für AnlV-Investoren:
Mischen (im-)possible?
von Dr. Andrius Bielinis, 27. März 2026
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