…Venture Capital und klassischem Kredit. Finanzierung der letzten Meile für Europas Wachstumsunternehmen, Wachstum ohne Verwässerung, große Finanzierungslücke schafft Raum für Alpha, Kreditmechanik erlaubt Planbarkeit ohne J-Curve Effekt, Rückzahlungslogik und mehr – all das sind Parameter der Asset-Klasse Growth Credit, welche durch systematische Unterversorgung gekennzeichnet ist und Investoren damit strukturelle Renditen bietet. Lars Hagemann erläutert Details.

Kapital ist weit mehr als ein reines Mittel zum Zweck – es ist ein strategisches Werkzeug, das darüber entscheidet und ermöglicht, wie schnell, wie effizient und wie unabhängig ein Unternehmen wachsen kann. Die Finanzierungslandschaft für Unternehmen verändert sich jedoch stetig. Vor allem in den Wachstumsphasen stoßen viele Unternehmen an die Grenzen traditioneller Bankfinanzierungen.

Die Herausforderung dabei: Auf der einen Seite stehen Venture Capital-Investoren, die frühphasig Risiko übernehmen und auf exponentielles Wachstum setzen. Auf der anderen Seite klassische Banken, die auf stabile Cashflows, historische Profitabilität und harte Sicherheiten angewiesen sind.

Dazwischen jedoch ist ein Markt entstanden, der zunehmend an Bedeutung gewinnt – wachstumsstarke, bereits validierte Unternehmen, die zwar über signifikante Umsätze und belastbare Geschäftsmodelle verfügen, aber noch nicht in das klassische Bankfinanzierungsraster passen.

„Die zentrale Frage ist damit nicht mehr, ob ein Geschäftsmodell funktioniert, sondern wie es skaliert werden kann.“

Genau diese Lücke adressiert Growth Credit: eine Fremdkapitalform, die nicht mehr auf die Finanzierung von Unsicherheit in der Frühphase abzielt, sondern auf die Finanzierung von Skalierung in der späten Wachstumsphase. Unternehmen haben ihren Product-Market-Fit gefunden, operieren auf Basis wiederholbarer Mechaniken, sind jedoch weiterhin wachstumsbedingt cashflow-negativ und damit strukturell auf flexible Kapitalquellen angewiesen.

Die zentrale Frage ist damit nicht mehr, ob ein Geschäftsmodell funktioniert, sondern wie es skaliert werden kann, ohne unnötige Verwässerung oder ineffiziente Kapitalstrukturen zu verursachen.

Ein typisches Investmentuniversum: Validiertes Wachstum statt Venture-Risiko

Ein repräsentatives Beispiel aus diesem Segment ist ein Digital-Health-Scale-up im europäischen Markt:

Das Unternehmen generiert bereits substanzielle Umsätze im zweistelligen Millionenbereich und operiert in einem regulierten Umfeld, das den Marktzugang von Wettbewerbern strukturell begrenzt. Die Lösung ist als digitale Gesundheitsanwendung zugelassen und damit tief in bestehende Versorgungssysteme integriert – ein regulatorischer Status, der nicht nur Zugang schafft, sondern zugleich als natürlicher Wettbewerbsfilter wirkt.

„Wachstum ist in diesem Stadium kein Ausdruck von Unsicherheit mehr, sondern das Ergebnis eines funktionierenden operativen Systems.“

Über mehrere Jahre hinweg hat das Unternehmen gezeigt, dass seine Wachstumsmechanik reproduzierbar ist. Kundengewinnung folgt etablierten Kanälen, die Monetarisierung ist stabil, und die Kohortenanalysen zeigen konsistente Nutzungsmuster über Zeiträume hinweg. Insbesondere die Stabilität der Retention und die Vorhersagbarkeit der wiederkehrenden Erlöse sind zentrale Indikatoren für die Qualität des Geschäftsmodells.

Wachstum ist in diesem Stadium kein Ausdruck von Unsicherheit mehr, sondern das Ergebnis eines funktionierenden operativen Systems. Gleichzeitig befindet sich das Unternehmen bewusst in einer Expansionsphase mit deutlich zweistelligen Wachstumsraten. Der Ausbau des Kerngeschäfts, der Eintritt in internationale Märkte sowie die Entwicklung zusätzlicher technologischer Komponenten – etwa im Bereich KI-gestützter Anwendungen – führen dazu, dass trotz starker operativer Basis noch keine nachhaltige Profitabilität erreicht ist. Genau diese Konstellation bildet den klassischen Anwendungsfall für Growth Credit.

Die zentrale Analyse: Trennung von validiertem Kern und optionalem Wachstum

Der entscheidende Unterschied in der Kreditlogik gegenüber Venture Capital liegt in der analytischen Trennung zwischen bereits validiertem Geschäftsmodell und zukünftigem Wachstumspotenzial. Im betrachteten Fall wird das bestehende Deutschlandgeschäft als primäre Rückzahlungsbasis definiert. Dieses Segment ist historisch belegt, operativ stabil und durch wiederkehrende Umsätze geprägt. Alle darüber hinausgehenden Initiativen – insb. internationale Expansion oder neue Produktentwicklungen – werden im ersten Schritt bewusst nicht in die Rückzahlungslogik einbezogen.

Diese Perspektive ist nicht Ausdruck von Skepsis gegenüber der Strategie, sondern methodische Notwendigkeit. Growth Credit definiert sich gerade dadurch, dass die Tragfähigkeit des Investments nicht von technologischem Risiko abhängig ist, sondern auf dem bereits existierenden, validierten Geschäft basiert.

„Damit verschiebt sich der Fokus von ‚Was könnte entstehen?‘ zu ‚Was ist bereits belastbar entstanden?‘“

Der Downside Case als eigentlicher Prüfstein

Im Zentrum der Investmentanalyse steht ein bewusst konservativ definierter Downside Case. Dieser ist nicht als Stressszenario im klassischen Sinne zu verstehen, sondern als Realitätsanker der gesamten Struktur.

Im vorliegenden Beispiel bedeutet dies, dass sämtliche Umsätze aus internationalen Märkten sowie aus neuen technologischen Produkten vollständig unberücksichtigt bleiben. Die Analyse konzentriert sich ausschließlich auf das bestehende Kerngeschäft im Heimatmarkt. Gerade in dieser Reduktion zeigt sich die Qualität des Geschäftsmodells.

Die Umsatzstruktur ist überwiegend wiederkehrend und damit planbar. Die Kohortenanalysen zeigen stabile Nutzungsdauern und keine strukturellen Brüche in der Kundenbindung. Die Bruttomargen sind hoch und ermöglichen eine gewisse Resilienz gegenüber kurzfristigen operativen Schwankungen. Gleichzeitig sorgt die regulatorische Einbettung des Produkts für strukturelle Markteintrittsbarrieren, die den Wettbewerb dauerhaft begrenzen. Zusammen ergibt sich ein Bild, das weniger auf Prognosen basiert als auf beobachtbarer Stabilität. Das Geschäftsmodell trägt sich im Kern selbst – auch ohne die Annahmen zukünftiger Expansion.

Kapital als Brücke zur nächsten Reifestufe mit geringem Verwässerungseffekt

In dieser Phase verändert sich die Rolle von Kapital grundlegend. Growth Credit dient nicht der Substitution von Risiko, sondern der Effizienzsteigerung eines bereits funktionierenden Systems. Für das Unternehmen bedeutet dies vor allem die Möglichkeit, Wachstum zu finanzieren, ohne zusätzliche Eigenkapitalrunden einzugehen und damit ohne weitere Verwässerung in einer bereits wertsteigernden Phase.

Gleichzeitig entsteht durch die Rückzahlungsverpflichtung eine stärkere Fokussierung auf Kapitaldisziplin und operative Effizienz. Diese disziplinierende Wirkung ist ein integraler Bestandteil des Modells. Kapital wird nicht nur als Wachstumsbeschleuniger eingesetzt, sondern auch als struktureller Steuerungsmechanismus, der Unternehmen in Richtung nachhaltiger Wirtschaftlichkeit bewegt.

Liquidität als zentrale Risikodimension

Trotz der Stabilität des Geschäftsmodells bleibt ein wesentliches Risiko bestehen: die zeitliche Diskrepanz zwischen Investitionen und Cashflow-Generierung. Wachstumsunternehmen investieren typischerweise fortlaufend in Vertrieb, Technologie und Marktexpansion, wodurch kurzfristige Liquiditätslücken entstehen können. Entsprechend liegt ein wesentlicher Fokus der Strukturierung auf Liquiditätssteuerung. Mindestliquiditätsanforderungen, gestaffelte Kapitalabrufe und enges Reporting dienen dabei weniger der Kontrolle als der frühzeitigen Identifikation potenzieller Abweichungen vom erwarteten Pfad. Das Risiko liegt in diesem Kontext weniger im Geschäftsmodell selbst als in seiner zeitlichen Umsetzung.

Sicherheiten jenseits klassischer Asset-Logik

Die Frage nach Sicherheiten stellt sich im Growth Credit-Kontext neu. Klassische, materielle Sicherheiten spielen in technologie- und servicebasierten Geschäftsmodellen nur eine untergeordnete Rolle. Stattdessen treten immaterielle, aber wirtschaftlich relevante Assets in den Vordergrund.

Im vorliegenden Fall ist insb. die regulatorische Zulassung von zentraler Bedeutung. Sie stellt nicht nur eine Voraussetzung für den Marktzugang dar, sondern besitzt auch eigenständige Verwertbarkeit. Für potenzielle Erwerber kann sie einen erheblichen Zeit- und Kostenvorteil darstellen und damit einen realen Marktwert generieren.

Ergänzt wird diese Perspektive durch technologische Plattformen, Datenstrukturen und gewachsene Kundenbeziehungen. Entscheidend ist dabei nicht die isolierte Bewertung einzelner Komponenten, sondern deren Realisierbarkeit im Rahmen potenzieller Transaktionen.

Daneben ist festzuhalten, dass im Downside Case, v.a. falls das erwartete Wachstum nicht oder nur verzögert eintritt, die Struktur der Sicherheiten und der vertraglichen Steuerungsmechanismen darauf ausgerichtet ist, frühzeitig Transparenz sicherzustellen. Dies erfolgt zuvorderst durch ein Covenant Set sowie weitere Monitoring- und Frühwarnmechanismen, die eine rechtzeitige Identifikation von Planabweichungen ermöglichen und ein aktives Gegensteuern gemeinsam mit dem Unternehmen erlauben. Hierzu zählen insb. auch Instrumente wie Equity Cure-Mechanismen, die es ermöglichen, etwaige Performance-Abweichungen zu adressieren, bevor kritische Schwellenwerte erreicht werden.

Vor dem Hintergrund eines wachstumsgetriebenen Geschäftsmodells ist dabei zentral, dass die Unternehmen im Zielbild profitabel bzw. nachhaltig cashflow-positiv geführt werden. Durch eine konsequente Eliminierung nicht erforderlicher, rein wachstumsinduzierter Kosten und die Fokussierung auf die tragfähigen Kernelemente des Geschäftsmodells wird der Übergang in ein „going concern“-Szenario unterstützt, das auf einen werthaltigen Exit ausgerichtet ist und zugleich die Stabilität des Loan Values auch im Downside Case absichert.

Bereits in der Due Diligence-Phase werden zudem potenzielle Käufergruppen systematisch identifiziert und Shortlists erstellt sowie relevante Markt-Multiples für vergleichbare Unternehmen analysiert, um die potenzielle Verwertbarkeit und Exit-Optionen frühzeitig in unterschiedlichen Szenarien zu quantifizieren.

Rückführungspfad als integraler Bestandteil der Struktur

Ein wesentliches Merkmal von Growth Credit ist die Mehrpfadlogik der Rückführung. Im Idealfall entwickelt sich das Unternehmen in Richtung nachhaltiger Profitabilität und erreicht damit Bankfähigkeit, wodurch eine Refinanzierung zu günstigeren Konditionen möglich wird.

Alternativ können Eigenkapitalrunden oder strategische Transaktionen als Rückzahlungsquelle dienen. Diese Szenarien sind jedoch nicht Voraussetzung, sondern zusätzliche Absicherung.

Selbst in einem weniger günstigen Verlauf bleibt die Möglichkeit einer strukturierten Verwertung des Unternehmens oder einzelner Assets bestehen – ein entscheidender Bestandteil der Downside-Absicherung.

Limited Partner-Perspektive: Strukturierte Alpha-Generierung aus Marktineffizienz

Aus Sicht institutioneller Investoren ergibt sich die Attraktivität von Growth Credit aus einer klar identifizierbaren Marktineffizienz. Die Knappheit an Wachstumskapital führt zu struktureller Pricing Power auf Seiten spezialisierter Kapitalgeber und damit zu attraktiven Renditeprofilen bei gleichzeitig kontrollierter Downside-Exposition.

Das entscheidende Merkmal ist dabei, dass die Rendite nicht aus überhöhtem Risiko resultiert, sondern aus strukturellen Marktineffizienzen sowie Planbarkeit ohne J-Curve-Effekt im Vergleich zu Private Equity Investments.

„Das Alpha im Growth Credit entsteht nicht durch die Erhöhung von Risiko, sondern durch die systematische Nutzung einer strukturellen Lücke.“

Fazit: Eine präzisere Kapitalarchitektur für Wachstumsphasen

Growth Credit ist keine Erweiterung bestehender Finanzierungslogiken, sondern eine präzisere Segmentierung einer bislang unterdefinierten Marktphase. Es trennt systematisch zwischen validiertem, finanzierbarem Kern und optionalem Wachstumspotenzial und schafft damit eine Kapitalstruktur, die sowohl für Unternehmen als auch für Investoren effizienter ist.

Für Unternehmen bedeutet dies geringere Verwässerung und höhere finanzielle Flexibilität. Für Investoren entsteht ein strukturiertes, cashflow-orientiertes Renditeprofil mit kontrollierter Downside. Und für Investoren eröffnet sich der Zugang zu einem Marktsegment, das durch systematische Unterversorgung gekennzeichnet ist und dadurch strukturelle Renditechancen bietet.

Der Autor ist Leiter Structured Finance und Leiter Private Debt Products bei Berenberg.

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