Qual der Wahl und Wahl der Qual: Gut gemeint, aber nicht ganz so geschmeidig umgesetzt ist das neue Fondsrisikobegrenzungsgesetz, mit dem ein immer wieder akutes spieltheoretisches Dilemma unter Investoren aufgelöst werden soll. Das Gesetz zielt insbesondere darauf, die Liquiditäts-Risiken am Fondsmarkt zu begrenzen und im Stressfall den Run zu bremsen. So weit so gut. Doch die Implementierung im Hauruck-Verfahren und die Folgen bis hin zu Einanleger-Spezialfonds sorgen bei manchem Institutionellen für Verärgerung. Während die Zeit drängt, gibt es gleichwohl eine kleine Entspannung.
Mit dem Fondsrisikobegrenzungsgesetz (FRiG), das zum 16. April in Kraft tritt, setzt die Bundesregierung unter anderem die europäische AIFMD-II-Richtlinie von 2024 in nationales Recht um und bringt damit ein Projekt ins Ziel, das bereits die Ampelregierung unter dem Label Fondsmarktstärkungsgesetz (FoMaStG) angegangen war. Die mit dem FRiGeinhergehenden Änderungen im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) machen nicht nur Kreditfonds künftig in allen Formen von Spezial-AIF (§§ 282, 284 und 285 KAGB) sowie „Lending SPV-Modelle“ möglich, sondern können für Anleger auch in Mehr- und Einanleger-Spezialfonds durchaus relevant werden.
Gut gemeint, mangelhaft umgesetzt – und alle Offenen erfassend
Das Fondsrisikobegrenzungsgesetz soll – der Name ist hier Programm – die Risiken von offenen Investmentfonds reduzieren. Die Regierung textet im Gesetzesentwurf von Anfang Januar: „Ein resilienter Fondsmarkt wird gleichzeitig stärker und kann einen wichtigen Beitrag zur Finanzierung von Infrastruktur und Transformation der Wirtschaft leisten.“ Die Änderungen im KAGB betreffen grundsätzlich sämtliche offenen Investmentfonds, also UCITS-Publikumsfonds und -ETFs sowie Publikums-AIFs, Mehranleger-AIFs sowie Einanleger-AIFs. Und grundsätzlich gelten die Neuregelungen für offene Fonds unterschiedlichster Anlageklassen von Aktien- über Anleihen- und Multi-Asset- bis zu Immobilienfonds. Damit sind Privatanleger genauso betroffen wie Institutionelle (erstere bekommen jedoch keine separate Information, da die Maßnahme als „reine Verbesserung“ gilt).
Liquiditätsmanagement-Instrumente: die Qual der Wahl …
Die wohl prominenteste Neuerung ist die Verpflichtung einer jeden KVG, künftig für jeden Fonds mindestens zwei Liquiditätsmanagement-Instrumente (Liquidity Management Tools, LMT) zu benennen. Diese ausgewählten Werkzeuge darf ein Fondsanbieter nutzen, um in Stressphasen die Interessen und Gleichbehandlung der Anteilinhaber sicherzustellen und ein geregeltes Fondsmanagement zu ermöglichen.
Die LMTs sollen gegenüber dem First Mover-Problem eine dreifache Schutzfunktion erfüllen: bestehende Anteilsinhaber schützen, die Gleichbehandlung dieser in Stressphasen sicherstellen und für eine faire Preisbildung sorgen.
Das spieltheoretische Dilemma ist alt- (und neu-)bekannt: Kommt es in einer Stressphase am Markt zu massiven Verkaufswellen, dann versiegt die Liquidität gerade bei Nischenmärkten rasch, und Verkäufe aus dem Fonds („Fire Sales“) müssen zu teils hohen Preisabschlägen erfolgen – und damit Verlusten für die verbleibenden Fondsinhaber. Daher steigt in solchen Situationen der Druck auf Anleger, besonders rasch ihre Positionen aufzulösen und damit den selbst verstärkenden Kreislauf an Distressed-Verkäufen in Gang zu setzen.
… und die Wahl der Qual – von zwei aus …
Das KAGB verpflichtet Verwalter offener Investmentfonds nun, aus einem Maßnahmen-Katalog mindestens zwei geeignete LMTs für jeden Fonds auszuwählen (für Geldmarktfonds begnügt sich der Gesetzgeber mit einem LMT). Bislang bleibt den Fondsverwaltern als letztes Mittel meist nur die zeitweise Schließung des Fonds für Anteilsscheinrücknahmen und -ausgaben. Diese hatte aber regelmäßig zu einem anhaltenden Reputationsschaden geführt. Das Problem trat bekannterweise besonders akut bei offenen Immobilienfonds zu Tage, wo ein nur wenig liquider Inhalt in einem liquiden Vehikel verpackt ist: So kam es in der Finanzkrise ab 2008 zum Disaster der offenen Immobilienfonds, als zunächst KanAm und Deutsche Asset Management ihre offenen Immobilienfonds schließen mussten. Speziell für offene Immobilienfonds wurde mit dem Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG) bereits 2011 unter anderem die Mindesthaltedauer von 24 Monaten und eine Kündigungsfrist von 12 Monaten eingeführt. Auch andere Fonds konnten solche LMTs grundsätzlich nutzen, in der Realität machten die KVGs davon allerdings mit Ausnahmen wie manchen High-Yield- oder CLO-Fonds keinen Gebrauch. Derzeit lässt sich ein analoges Schauspiel deutlich im nordamerikanischen Private-Debt-Markt beobachten.
… neun möglichen Liquiditätsbremsen
An LMTs sieht der vom EU-Gesetzgeber festgelegte und in nationales Recht umgesetzte Katalog laut Com/ESMA vor:
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(I) Aussetzung von Ausgaben, Zeichnungen, Rückkäufen und Rücknahmen
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(II) Rücknahmebeschränkung
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(III) Verlängerung der Rückgabefristen
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(IV) Rückgabegebühr
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(V) Swing Pricing
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(VI) Dual Pricing
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(VII) Verwässerungsschutzgebühr
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(VIII) Sachauskehr
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(IX) Abspaltung illiquider Anlagen.
Kleine Einschränkung bei der Auswahl: Swing Pricing und Dual Pricing dürfen nicht die einzigen LMT sein.
Zustimmung mit …
Grundsätzlich ist man in der Industrie weitgehend einverstanden mit der Intention der Neuregelung. So hält etwa der BVI die neuen LMTs grundsätzlich für sinnvoll. „Damit steht den Fondsgesellschaften ein breiteres Spektrum an milderen Mitteln bei Liquiditätsengpässen in offenen Fonds zur Verfügung“, erklärt ein BVI-Sprecher gegenüberALTERNATIVES●INDUSTRIES. Das sehen die meisten Marktteilnehmer ähnlich. Bislang war schließlich als Ultima Ratio meist nur die zeitweise Schließung des Fonds für Anteilsscheinrücknahmen und -ausgaben möglich gewesen. Apropos: Diese Fondsschließung ist kraft Gesetzes immer möglich, auch wenn sie in den Anlagebedingungen nicht ausdrücklich genannt ist.
Fragezeichen …
Doch es gibt auch neuralgische Punkte: Hört man sich im institutionellen Markt um, stößt v.a. auf Unverständnis, dass die LMTs auch in Einanleger-Spezialfonds und -Dachfondsstrukturen umgesetzt werden müssen, obwohl es hierfür nach breiter Einschätzung keinen materiellen Bedarf gibt. Nachvollziehbar, denn das First Mover-Problem – Anleger sichern sich mit einem frühen Verkauf einen Vorteil zu Lasten der verbliebenen Fondsinvestoren – ist in diesen Fonds schließlich grundsätzlich nicht gegeben. Weitere Kritik: Zudem seien die LMT oft auch formell restriktiv formuliert, ohne dass bislang genauer festgelegt ist, in welcher Situation die entsprechenden LMTs aktiviert bzw. wieder deaktiviert werden bzw. inwiefern die spezielle Anleger-Situation angemessen zu berücksichtigen ist.
… auch beim Realitätscheck
Damit scheint es gerade bei Spezialfonds fraglich, ob LMTs in einem schwierigen Marktumfeld überhaupt zum Einsatz kommen. Roberto Cruccolini, Fachbereichsleiter Kapitalanlage und Regulierung bei der Arbeitsgemeinschaft kommunale und kirchliche Altersversorgung (AKA), skizziert einen klassischen Fall:
Ein Investor hat seine Investitionen in einem Spezial-AIF nach § 284 KAGB gebündelt, der die Tools zwar formal eingeführt hat, aber praktisch nicht nutzen wird. Wirklich problematisch sind die Änderungen seiner Meinung nach daher nicht, auch wenn die Vertragsbedingungen teilweise etwas einseitig zulasten der Anleger geschrieben sind: „In der Praxis dürfte sich die Problematik bei Spezialfonds eines Anlegers nicht wirklich stellen: Warum sollte die KVG die LMT gegen den Willen des einzigen Anlegers aktivieren, wenn es ohnehin keinen anderen Anleger gibt, der zu schützen ist?“
Etwas anders – nämlich etwas zweischneidig – liegen die Dinge seiner Meinung nach bei offenen Publikumsfonds, wo es tatsächlich zu einer sich selbst verstärkenden Massenflucht kommen kann, oder auch bei Mehranleger-Spezialfonds: „Man könnte es so sehen, dass liquide Fonds durch Aktivierung der niedrig-schwelligeren LMTs in Stresssituation illiquider werden; v.a. aber sind diese Tools dazu geeignet, schädigendes Verhalten einzelner Anleger zu verhindern.“
Einer allein rennt zu seiner eigenen Tür?
Andreas Hilka, Kapitalanlagevorstand der Hoechster Penka, begrüßt den Grundgedanken des Gesetzes: „Die Regelung zielt auf ‚Mehr-Anleger-Fonds‘, wie bspw. Publikumsfonds ab. Wenn man den KVGen schonendere Instrumente an die Hand gibt, um mit Stresssituationen umzugehen, z.B. bei hohen Rückgabeverlangen, ist das sicher sinnvoll.“
Jedoch verfolgt Hilka die Diskussion primär aus der Sicht eines offenen AIF-Spezialfonds-Investors. Und da wundert er sich zunächst, dass diese überhaupt in die Regelung einbezogen wurden. „Wenn es nur einen Investor gibt, ist das gefürchtete Szenario eines Runs zu den Ausgängen ja überhaupt nicht vorstellbar“, so Hilka. Zudem dürfte kaum ein institutioneller Investor in einer akuten Krise in selbstschädigender Absicht seine langfristigen Investments in Spezialfonds massiv reduzieren. In den eigenen offenen Spezialfonds hatte die Höchster Penka bereits zuvor idR mit der Möglichkeit der Sachwertauskehr eines der künftigen LMT mit den KVGen vereinbart.
Umsetzung unter Zeitdruck – Bestandsschutz läuft ins Leere
Und noch ein Punkt hat für Kritik unter Investoren gesorgt. Das Durchpeitschen der Umsetzung unter Zeitdruck. Das mag zum einen an dem zwischenzeitlichen Regierungswechsel gelegen haben, doch auch das Zusammenspiel der unterschiedlichen Behörden und Interessensverbänden scheint nicht ganz reibungslos funktioniert zu haben: Jedenfalls, so Hilka, warte man aktuell (Stand 10. April) noch auf die Vertragsentwürfe einerKVG zu den konkreten Änderungen und den LMTs, die dazu wiederum ihrerseits auf Input unter anderem des BVI angewiesen sei. Ein Einzelfall ist das sicher nicht, und da die entsprechenden Änderungen ursprünglich vor dem 16. April von den Rechtsabteilungen der Investoren geprüft werden müssen, mag man sich ausmalen, unter welchem Zeitdruck alle Beteiligten stehen. Zwar gilt eine Übergangsvorschrift von einem Jahr für Bestandsfonds. Diese läuft aber ins Leere, weil hiervon nur Fonds profitieren, die bereits zwei LMTs implementiert haben – was bei den wenigsten der Fall ist.
„Musterbeispiel schlechter EU-Gesetzgebung“
Dabei war die Lage, in der man jetzt ist offenbar durchaus absehbar, wie der BVI bereits in einem Positionspapier vom Januar dieses Jahres anmerkte: So habe die ESMA ihre Vorschläge für zwei konkretisierende EU-Verordnungen mit den Merkmalen zu den LMTs zwar fristgemäß im April 2025 veröffentlicht, die EU-Kommission habe die Verordnungen aber erst Ende November 2025 mit inhaltlichen Änderungen verabschiedet. Erst mit Inkrafttreten dieser EU-Verordnungen konnten aber die konkreten Prozesse für die Umsetzung der LMTs festgelegt werden. Wörtlich heißt es in dem BVI-Papier: „Der AIFMD-Review ist ein Musterbeispiel von schlechter EU-Gesetzgebung, indem er wieder einmal wichtige Inhalte auf delegierten Rechtsakte und ESMA-Leitlinien ohne verbindliche Zeitvorgaben verlagert.“ Zusätzliche kostbare Zeit ging mit der vorgezogenen Bundestagswahl im Februar 2025 verloren, da der in der letzten Legislaturperiode bereits eingebrachte Gesetzentwurf eines Fondsmarktstärkungsgesetzes nicht mehr verabschiedet werden konnte.
Auch bei AllianzGI hält die Umsetzung der regulatorischen Änderungen die beteiligten Abteilungen derzeit auf Trab. Constantin Draack, Director Legal in der dortigen Rechtsabteilung für die DACH-Region, sagt gegenüber ALTERNATIVES●INDUSTRIES: „Wir haben uns dafür entscheiden, die LMTs möglichst konsistent über die jeweilige Fondskategorie hinweg festzulegen, immer unter Berücksichtigung der Interessen der Anleger.“ Dies gelte nicht nur für OGAW (UCITS)- und AIF-Publikumsfonds, sondern auch für offene AIF-Spezialfonds. Bei Letzteren hält Draack LMTs wie Sachauskehr und die Verlängerung von Kündigungsfristen für besonders geeignet, da sie im Vergleich weniger eingriffsintensiv und besser auf die Bedürfnisse institutioneller Investoren zugeschnitten sind.
Entspannung kurz vor Schluss
Immerhin scheint sich die Lage kurz vor Schluss (Stand 13. April) doch etwas entspannt zu haben. So müssen die LMT in den Fonds offenbar ab dem 16. April zwar funktionsfähig sein, die Wirksamkeit tritt aber offenbar unabhängig von der Zustimmung des Anlegers ein. Die geänderten Anlagebedingungen müssen lediglich rechtzeitig vor dem 16. April bei dem institutionellen Anleger vorliegen. Der Worst Case eine Rechtsunsicherheit infolge Fristüberschreitungen ist damit wenigstens auf der Zielgeraden noch abgewendet worden
Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier:
