aba-Pensionskassentagung in Bonn (I):

Mad World im Stresstest

Mounir Zahnouni und Rainer Goldbach

Bonn am Rhein

2. November 2026

Die jüngste aba-PK-Tagung war wie stets enorm inhaltsdicht: welche die größte Gefahr für deutsche EbAV sein könnte, was an den Märkten an die 70er Jahre erinnert, wo der Stresstest gestrafft wird und wo nicht, inwiefern 1938 ein Extremjahr war, was erstaunlicherweise keine Rolle spielt, welche Kernfragen sich deshalb stellen – und die Antworten auf diese. Rainer Goldbach und Mounir Zahnouni waren dabei. Teil I eines dreiteiligen Beitrages.

Bonn am Rhein, 1. Oktober: Der jährliche Tagungs-Marathon der aba schließt traditionell mit der Pensionskassen-Tagung, und so traf man sich auch heuer einen Tag nach der Tagung „Aufsichtsrecht für EbAV“ wieder im – in diesem Jahr verregneten – Bonn am gleichwohl Niedrigwasser führenden Rhein. Hier wie im Vorjahr dokumentiert die wichtigsten Aussagen (wie meist auf diesen Plattformen im Indikativ der Referenten):

Kapitalrente: Wenn andere, dann auch die bAV

In seiner Einleitung knüpft Jürgen Rings an Aussagen der Bafin vom Vortag an, wenn er konstatiert, dass die Pensionskassen aktuell gut dastehen und die Zinslage stabil ist. Der Leiter der Fachvereinigung Pensionskassen und Chef der Höchster Kassen stellt fest, dass sich die PK in den Rentenreformprozess aktiv einbringen und ihrer sozialpolitischen Funktion voll gerecht werden.

Jürgen Rings, Hoechster Penka. Foto: Ulrike Schulz, aba.

Weiterhin zitiert Rings das BMAS, das – ebenfalls am Vortag – als Grund für das Einhängen der geplanten Kapitalrente in der ersten Säule u.a. das andernfalls bestehende Nachweisproblem bzgl. einer erreichten Verbesserung des Rentenniveaus genannt hatte. Sollte die Kapitalrente jedoch für andere Anbieter als nur staatliche Akteure geöffnet werden, müsste spätestens dann die bAV jedenfalls auch mit am Start sein, so Rings, weil die Bedenken des BMAS für jeden anderen Anbieter genauso zutreffen würden.

Und schließlich sieht Rings im Rahmen der Revision der IORP-II-RL als größte Gefahr, dass ein für deutsche EbAV unangemessenes, Solvency-II-artiges Regime mit einem scharfen Stresstest Einzug halten könnte, und er betont, dass daher die fachpolitische Arbeit hier weiter intensiv fortgeführt werden muss.

Roemheld: Wachstum mau, Inflation hoch, Schuldenberge enorm …

Auf Rings folgt Carsten Roemheld, Kapitalmarktstratege bei Fidelity International, mit einer volkswirtschaftlichen Tour d’Horizon zur aktuellen Lage der Kapitalmärkte und der damit verbundenen Herausforderungen:

So ist einerseits das reale BIP-Wachstum derzeit eher schwach – mit Werten jenseits der 2% nur in den USA bzw. 4% in China, während die Inflationserwartungen weiterhin erhöht sind. Diese – an eine Stagflation gemahnende – Situation macht die Steuerung durch die Zentralbanken momentan schwierig.

Carsten Roemheld, Fidelity. Foto: Ulrike Schulz, aba.

Roemheld sieht in der aktuellen Lage sogar Parallelen zur Situation der 1970er Jahre (zweite Ölkrise), als die FED die Zinsen zu früh gesenkt hatte und die nachfolgende Inflation dann nur noch mit hohen Zinsen bis zu 20% einfangen konnte, dabei aber die wirtschaftliche Entwicklung komplett abgewürgt hat. Zwar sind die US-Zinsen derzeit längst nicht auf diesem Niveau, dafür sind die Schuldenberge aber ungleich höher, betont der Experte.

Trotz historisch niedriger Spreads könnten die Anleihemärkte für Buy-and-hold Investoren aufgrund des erhöhten Marktzinses jedoch weiterhin interessante Möglichkeiten bieten.

… doch Unternehmensgewinne treiben die Kurse

Demgegenüber haben sich die Aktienmärkte nach dem vorangegangenen schnellen Zinsanstieg seit Oktober 2022 sehr positiv entwickelt, DAX und S&P500 z.B. um mehr als 100% erhöht, ostasiatische Märkte sogar noch stärker, wobei – kaum zu prognostizierende – Währungskurseffekte teils noch verstärkend, teils aber auch gegenläufig gewirkt haben.

Grund hierfür: grundsätzlich stabile Unternehmensgewinne. Insbesondere haben aber die KI-Hyperscaler die Kurse getrieben, die enorme Mengen an Cash – bis hin zu negativen Cashflows bzw. Nettokreditaufnahme – aufwenden und in Infrastruktur investieren. Das führt einerseits zu einem entsprechenden Preisdruck und ruft andererseits auch erste Proteste z.B. gegen neue Datencenter hervor. Das Wachstum an dieser Stelle verlangsamt sich aber auch deshalb, weil die Produktivitätszuwächse aus KI noch nicht absehbar sind. Nichtsdestotrotz weisen die von den Hyperscalern begebenen Anleihen eine gute Bonität auf, so Roemheld.

Genau wie der Mega-Trend KI verlangt auch der stärkere Fokus auf die Verteidigungsfähigkeiten nach funktionierender Energie- und Wasserversorgung und den zugehörigen Netzen. Dies wiederum setzt die Verfügbarkeit der nötigen Rohstoffe voraus, wo sich insb. China nicht nur hinsichtlich Förderung, sondern auch bei den Verarbeitungskapazitäten eine global marktbeherrschende Stellung erarbeitet hat. Für Asien kann man aber auch deshalb stärkeres Wachstumspotenzial erwarten, weil die Entwicklung der Aktienmärkte dort im Moment dem BIP-Wachstum hinterherhinkt.

Konzentrations- und Bewertungsrisiken

Als Fazit betont Roemheld, dass die umfangreichen KI-Investitionen und dabei der starke Fokus auf wenige wachstumsstarke Unternehmen erhebliche Konzentrations- und Bewertungsrisiken bedingen. Erste Marktrotationen innerhalb der KI-Wertschöpfungskette deuten bereits darauf hin, dass Anleger beginnen, differenzierter zwischen Profiteuren auf verschiedenen Stufen – von Infrastruktur über Halbleiter bis hin zu Software und Anwendungen – zu unterscheiden.

„Eine schleichende Abwendung vom US-Dollar als globaler Leitwährung.“

Die geopolitische Lage ist weiterhin fragil, Konflikte im Nahen Osten und die Frage der sicheren Energieversorgung bleiben bedeutende Risikofaktoren für Wirtschaft und Kapitalmärkte. Energie, Rohstoffe, Verteidigung und KI gewinnen aus strategischer Sicht an Gewicht. Staaten und Unternehmen richten ihre Strategien zunehmend darauf aus, Versorgungssicherheit, technologische Souveränität und geostrategische Interessen zu sichern. Diese Faktoren beeinflussen Handelsströme, Investitionsentscheidungen und die relative Attraktivität einzelner Regionen und Sektoren.

Auf konkrete Nachfrage erwartet Roemheld eine schleichende Abwendung vom US-Dollar als globaler Leitwährung, während die USA versuchen, Lieferketten wieder stärker zu nationalisieren. Die langfristigen Folgen des KI-Booms für die Arbeitsmärkte sind für ihn noch nicht absehbar. In China ist das diesbezügliche Investitionsvolumen zwar deutlich niedriger, aber auch effizienter eingesetzt. Die EU hält zwar in der Forschung in diesem Bereich noch gut mit, es mangelt – vielleicht aufgrund einer diesbezüglich weniger ausgeprägten Kultur – aber an Wagniskapital und der tatsächlichen Umsetzung bzw. Anwendung, schließt der Referent.

Lai: Stresstest vereinfachen, ohne zu verwässern …

Hung Lai, Bafin-Referent in der Versicherungs- und Pensionsfondsaufsicht, erläutert die zu erwartenden Änderungen am Bafin-Stresstest für Pensionskassen:

Demnach beruht die derzeit maßgebliche Version bis auf wenige nachfolgende Anpassungen i.w. auf der Sammelverfügung vom 31. Januar 2023. Lai betont, dass die aktuelle Überarbeitung dieses Instrument zwar vereinfachen, aber nicht die Funktion als Frühwarnsystem für sich abzeichnende Risiken verwässern soll.

Hung Lai, Bafin. Foto: Ulrike Schulz, aba.

So wird z.B. die detaillierte Hochrechnung abgeschafft und das isolierte Rentenszenario entfällt, weil es sich als redundant erwiesen hat, während bei Immobilien künftig stärker differenziert wird. Nach derzeitigem Stand bleiben also die folgenden drei Stress-Szenarien mit den dargestellten Änderungen erhalten:

• Im isolierten Eigenkapitalszenario wird der anzusetzende Stress fix mit 35% angesetzt statt bisher variabel mit max. 45% je nach Stand des EuroStoxx 50. Zusätzlich sind jedoch Infrastruktur-Eigenkapitalinvestments mit 20% zu stressen.

• Im kombinierten Renten-/Eigenkapitalszenario bleibt der Renten-Stress unverändert bei 5%, der Aktien-Stress wird aber fix mit 20% statt bisher variabel mit max. 25% angesetzt. Dazu kommt ein Stress von 10% auf Infrastruktur-Eigenkapitalinvestments.

• Im kombinierten Immobilien-/Eigenkapitalszenario gelten für Aktien und Infrastruktur dieselben Stressfaktoren wie im vorherigen Punkt. Der bisher einheitlich mit 10% angenommene Stress auf Immobilien bleibt für Wohn-Immobilien zwar unverändert, erhöht sich für Gewerbe-Immobilien aber auf 15%.

Die Abschläge aufgrund des Bonitätsrisikos werden innerhalb des Investment-Grades dahingehend differenziert, dass Anlagen in BBB-Instrumente künftig mit 2,5% Abschlag belegt werden, wenn es sich um Financials, Corporates oder Darlehen handelt, während bisher bei IG einheitlich kein Abschlag vorgenommen wurde.

… und die Gründe dafür

Nach dem Überblick über die Änderungen motiviert Lai die Punkte im Einzelnen wie folgt:

• So hat sich das reine Renten-Szenario in der Vergangenheit regelmäßig als am wenigsten problematisch für die Kassen erwiesen und wenig zusätzliche Erkenntnisse gebracht.

• Der isolierte Aktien-Schock von nunmehr 35% liegt in der historischen einjährigen Betrachtung zwischen dem 1%- und dem 5%-Perzentil, stellt also ein seltenes, aber realistisches Szenario dar.

• Der Stress auf Infrastruktur-Eigenkapitalinstrumente ist – bei mehrjähriger Betrachtung – aus der annualisierten Volatilität entsprechender Indizes abgeleitet, die zwischen 10 und 20% liegt.

• Der Stress auf Gewerbe-Immobilien basiert auf dem CRE-Price-at-Risk-Modell, das für 2024 im 5%-Perzentil noch deutlich höhere Abschläge zeigt, soll aber auch Diversifikation, Korrelationen und Zeitversatz berücksichtigen.

• Das erhöhte Bonitätsrisiko für BBB-Anlagen trägt dem Umstand Rechnung, dass zwar das Ausfallrisiko nicht in diesem Maß erhöht ist, aber das Risiko einer Herabstufung vom unteren IG-Rand zu Non-IG besteht. Weiterhin haben die Erfahrungen der Finanzkrise gezeigt, dass zunächst Banken, dann Unternehmen und erst zuletzt Staaten in ihrer Kreditwürdigkeit betroffen waren.

Wie es nun weitergeht

Zum weiteren Vorgehen ist geplant, die PK mit einem entsprechenden Schreiben zu informieren und gleichzeitig die oben erwähnte Sammelverfügung zu widerrufen.

„Bei den einzelnen Kassen könnte es Gewinner und Verlierer geben.“

Der neue Stresstest ist dann voraussichtlich ab 2027 anzuwenden, wobei sich das Gesamtbild der Branche dadurch vermutlich zwar wenig ändert, aber es bezogen auf die einzelnen Kassen durchaus Gewinner und Verlierer gegenüber der bisherigen Version des Stresstests geben könnte.

Die Folgen eines negativen Saldos sollen dabei unverändert bleiben: Information des Vorstands und des Aufsichtsrates sowie Dialog mit der Aufsicht. Zum Abschluss des Vortrags betonen aba-Vertreter und der Referent die konstruktive Zusammenarbeit im Rahmen des Entstehungsprozesses der Änderungsversion.

Fischer: der neue Bafin-Stresstest im Realitätscheck

Nach der aufsichtsrechtlichen Perspektive von Lai beleuchtet Christian Fischer, Geschäftsführer beim Schweizer Kreditresearch-Unternehmen Independent Credit View (I-CV), den neuen Bafin-Stresstest durch die Kreditrisiko-Brille:

Ausgangspunkt seiner Analyse ist die intrinsische Bonität eines Schuldners. Ergänzend können explizite Garantien, erwartete Unterstützung von Muttergesellschaften oder Staat (implizite Garantien) sowie die Stellung innerhalb der Kapitalstruktur auf das Kreditrisiko einen Einfluss haben.

Christian Fischer I-CV. Foto: Ulrike Schulz, aba.

Und effektiv sind regulatorische Aspekte in der Vermögenszuordnung oder dem rechtlichen Rang aus wirtschaftlicher Sicht u.U. unerheblich, wie der Referent anhand der Gläubigerhierarchie gemäß der EU-Bankenabwicklung und -sanierung darlegt. Seine Kernfrage lautet daher: Wie gut passen die pauschalen Abschläge der Bafin zu den tatsächlich beobachteten Ausfällen – und was heißt das für Pensionskassen als typischerweise Buy-and-hold-Investoren?

Der Blick auf BBB

Zentrales Beispiel sind die künftig vorgesehenen 2,5% Abschlag auf BBB-Anlagen im IG, sofern es sich um Financials, Corporates oder Darlehen handelt. Fischer stellt diese Zahl den historischen Ausfallstatistiken der letzten rund 100 Jahre gegenüber:

• Die durchschnittliche jährliche IG-Ausfallrate lag in diesem Zeitraum bei nur 0,14%, isoliert bei BBB bei 0,26%.

• Im Extremjahr 1938 erreichte die max. jährliche IG-Ausfallrate rund 1,55%, isoliert bei BBB dagegen 1,99%.

„Gemessen an den Daten eher hoch angesetzt.“

Damit liegt der Bafin-Wert von 2,5 % deutlich über dem langfristigen Mittel, sogar über der höchsten in einem Jahr beobachteten Ausfallrate und ist damit gemessen an den Daten also eher hoch angesetzt. Dies gilt selbst dann noch, wenn man die kumulierten Ausfallraten über einen mehrjährigen Zeitraum von drei bis fünf Jahren betrachtet. Im Non-IG erscheinen die Abschläge dagegen plausibel.

*Quelle: I-CV. Grafik zur Volldarstellung anklicken.*

Wesentlich ist dabei zudem die Unterscheidung: Ausfallrate ist nicht gleich Verlust. Historisch ausgefallene Anleihen führen nicht zum Totalverlust, sondern weisen auf der Stufe „Senior unsecured“ typischerweise Recovery-Quoten von etwa 30-50 % auf. Wer nur auf Ausfälle schaut, überschätzt also die tatsächlichen Verluste.

Non-rated = High Yield?

Kritisch sieht Fischer zudem den Umgang mit Festverzinslichen ohne Rating: Unabhängig von der Ausgestaltung des Wertpapiers (Anleihe, Darlehen, Private Debt) unterstellt der Stresstest hier pauschal 10 % Abschlag, was faktisch einer Bonität im Bereich BB-B entspricht. Die Analysen von I-CV zeigen dagegen, dass viele „not rated“-Emittenten – insb. staatsnahe Schuldner, Banken und solide Unternehmen – bei sauberer Kreditanalyse klar im IG liegen. „Not rated“ bedeutet also nicht automatisch „High Yield“, wird im Bafin-Raster aber so behandelt.

Fischer plädiert deshalb dafür, die Möglichkeiten des Bafin-Kapitalanlagerundschreibens 11/2017 konsequent zu nutzen und solche Titel einer strukturierten internen Kreditprüfung zu unterziehen, um das tatsächliche Risiko belegen zu können.

Wohnen und Gewerbe laufen auseinander

Zum Schluss richtet der Referent den Blick auf Immobilien: Auf Basis von Marktindizes zeigt er, dass die Preise für Gewerbeimmobilien in Deutschland zwischen 2020 und 2024 um rund 14 % zurückgegangen sind, während Mehrfamilienhäuser (–6,2 % von 2022 bis 2023) und Wohneigentum (–5,6 % von 2022 bis 2024) deutlich geringere Rückgänge verzeichnet haben. Vor diesem Hintergrund erscheint die im Stresstest geplante Differenzierung zwischen Wohn- und Gewerbeimmobilien aus seiner Sicht grundsätzlich schlüssig:

• Ein Stress von 15 % für Gewerbeimmobilien ist angesichts der bereits beobachteten Rückgänge nachvollziehbar.

• Der pauschale Stress von 10 % auf Wohnimmobilien wirkt gemessen an den realen Bewegungen eher „verhältnismäßig harsch“.

Während der Verzicht auf geographische Unterschiede innerhalb Deutschlands angesichts sehr ähnlicher Entwicklungen in den Ballungsräumen plausibel wirkt, zeigt sich Fischer erstaunt darüber, dass Beleihungswerte (LTV = Darlehen /Immobilienwert) im Stresstest keine Rolle spielen. Ein Mehrfamilienhaus mit einem konservativen LTV von 40 % wird aufsichtsrechtlich genauso mit 10 % gestresst wie eines mit 70 % LTV. Dass Sicherheitsreserven aus niedrigeren Beleihungsquoten in der Bafin-Logik unberücksichtigt bleiben, hält er für wenig zielführend.

Carpe Stresstest

Fazit der Autoren: Fischers Vortrag macht deutlich, dass der neue Bafin-Stresstest beim Kredit- und Immobilienrisiko an mehreren Stellen deutlich oberhalb der langfristig beobachteten Durchschnittswerte ansetzt. Anhand von Beispielen wie Wirecard weist er außerdem darauf hin, dass sich die Qualität eines Emittenten weder aus wohlformulierten Berichten noch aus pauschalen Abschlägen zuverlässig ablesen lässt.

Für Pensionskassen bleibt daher entscheidend, den Stresstest als wichtiges Frühwarninstrument zu nutzen, ihn aber durch eine eigene, gut dokumentierte Kredit- und Immobilienanalyse zu ergänzen. Nur wer seine Risiken intern versteht und begründen kann, ist nicht nur aufsichtsrechtlich compliant, sondern auch ökonomisch handlungsfähig.

Teil II und III des Beitrages in Kürze auf PENSIONS/ALTERNATIVES●INDUSTRIES.

Die Autoren:
Rainer Goldbach ist Partner bei Aon in München.
Mounir Zahnouni ist Senior Consultant bei Aon in Mülheim an der Ruhr.

Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier.

Von Autorinnen und Autoren von Aon erschienen zwischenzeitlich bereits auf PENSIONS/ALTERNATIVES ●INDUSTRIES:

aba-Pensionskassentagung in Bonn (I):
Mad World im Stresstest
von Rainer Goldbach und Mounir Zahnouni, 2. November 2026

Betriebsrenten im Blick der Entgelttransparenz:
Warum Unternehmen jetzt die richtigen Fragen stellen sollten
von Nele Becker und Florain Burg, 17. September 2026

Auszahlungsoptionen in der bAV:
Cash me if you can
von Roland Horbrügger und Florian Große-Allermann, 14. Juli 2026

aba-Forum Arbeitsrecht (II):
Die Pläne der Wilhelmstraße
von Carsten Hölscher, Florian Große-Allermann und Alexandra Steffens, 23. Juni 2026

aba-Forum Arbeitsrecht (I):
Petersberger Weichenstellungen
von Florian Große-Allermann, Alexandra Steffens und Carsten Hölscher, 22. Juni 2026

Diskriminierungsfreie Sprache auf LEITERbAV

LEITERbAV bemüht sich um diskriminierungsfreie Sprache (bspw. durch den grundsätzlichen Verzicht auf Anreden wie „Herr“ und „Frau“ auch in Interviews). Dies muss jedoch im Einklang stehen mit der pragmatischen Anforderung der Lesbarkeit als auch der Tradition der althergerbachten Sprache. Gegenwärtig zu beobachtende, oft auf Satzzeichen („Mitarbeiter:innen“) oder Partizipkonstrukionen („Mitarbeitende“) basierende Hilfskonstruktionen, die sämtlich nicht ausgereift erscheinen und dann meist auch nur teilweise durchgehalten werden („Arbeitgeber“), finden entsprechend auf LEITERbAV nicht statt. Grundsätzlich gilt, dass sich durch LEITERbAV alle Geschlechter gleichermaßen angesprochen fühlen sollen und der generische Maskulin aus pragmatischen Gründen genutzt wird, aber als geschlechterübergreifend verstanden werden soll. Auch hier folgt LEITERbAV also seiner übergeordneten Maxime „Form follows Function“, unter der LEITERbAV sein Layout, aber bspw. auch seine Interpunktion oder seinen Schreibstil (insb. „Stakkato“) pflegt. Denn „Form follows Function“ heißt auf Deutsch: "hässlich, aber funktioniert".

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