Nachdem in Teil I des Beitrages die Funktionsweise und die Vorteile von Collateralized Loan Obligations besprochen wurden, geht es im heutigen zweiten Teil um die Rolle, welche die Strukturen für Pensionsinvestoren spielen können – und auch um ihre Schwachstellen: von wem man als Investor weit entfernt ist, was rascher als die Bonität zum Problem werden kann, wo es etwas Stress, aber keine Dramen gibt, zu wem man auch direkt gehen könnte – und: banal ist anders.

Thema CLOs: Auch Karsten Müller-Uthoff kann hier auf eine eigene Historie zurückblicken. Der heutige Berater war lange Jahre Geschäftsführer Asset Management bei der Ärzteversorgung Niedersachsen (AEVN) in Hannover.

„Ausfälle gab es aber nicht, Zinsen und Tilgungen kamen wie geplant.“

Mit CLOs hat er gute Erfahrungen gemacht, auch zur Zeit der Finanzkrise. „Natürlich kamen auch unsere Bestände damals unter Druck“, erinnert er sich. Ausfälle gab es aber nicht, Zinsen und Tilgungszahlungen kamen wie geplant. „CLOs haben einige sehr attraktive Eigenschaften für bestimmte Situationen“, so Müller-Uthoff gegenüber A●I.

Überhaupt die Pensionsinvestoren: Beim CLO-Spezialisten Infinigon zählt Nott auch deutsche Pensionskassen zu seinen Kunden, der Großteil investiere dabei über Spezialfonds in maßgeschneiderte Lösungen. Die Pensionskassen, die mit ihm investieren, sind typischerweise im IG-Bereich engagiert. Die durchschnittliche Mandatsgröße liege bei 50-100 Mio. Euro, erklärt Nott gegenüber der Redaktion.

Eine Frage der Distanz – zu den Kreditnehmern

Aber nicht alle sind so überzeugt von CLOs. Paul Wessling verweist im Gespräch mit A●I darauf, dass der Investor aufgrund der besonderen Konstruktion sehr weit von den eigentlichen Kreditnehmern entfernt ist. „Ich bin als Investor der Gläubiger von 400 oder 500 Unternehmen weltweit und muss mich etwa bei der Bonitätseinschätzung stark auf die Kompetenz des Investment-Managers verlassen,“ betont der Vorstand der Müllerei Pensionskasse die verschachtelte Struktur. Schließlich kenne man die vielen hinter den CLOs stehenden Einzelschuldner nicht.

„Seitdem bin ich extrem zurückhaltend gegenüber der Verbriefung von fremden Kreditrisiken.“

Wessling hat als ehemaliger Mitarbeiter der US-Investmentbank Bear Stearns, die aufgrund einer akuten Schieflage nur wenige Monate vor der Lehman-Pleite 2008 von J.P. Morgan übernommen wurde, ebenfalls seine persönlichen Erfahrungen mit strukturierten Produkten gesammelt. Er sagt: „Seit der Zeit bin ich extrem zurückhaltend gegenüber der Verbriefung von fremden Kreditrisiken, die nur mit einem extrem hohen Aufwand überwacht werden können.“

„Ich will nicht erst dann informiert werden, wenn der Default da ist.“

Auch Wessling, der sich in einem Videointerview auf der Plattform Investment Channelausführlich zu CLOs geäußert hat, weist u.a. auf die eingeschränkte Liquidität hin: Nur, weil ein unverbrieftes Darlehen über den CLO verbrieft werde, werde es nicht automatisch so einfach handelbar wie eine Anleihe; im Zweifelsfall müsse man als Investor die Zeit haben, Stressphasen auszusitzen. Auch die Dokumentation stelle besondere Herausforderungen dar: „Ich will als Investor frühzeitig wissen, dass eine Insolvenz eintreten könnte und nicht erst dann informiert werden, wenn der Default da ist.“ Der Aufwand, diese Daten über den Manager von hunderten Kreditnehmern zu erhalten und in das eigene Reporting-Netzwerk einzuarbeiten, sei groß.

Die Ratings im Blick behalten – und die AnlV nicht minder

Für Infinigon sagt Nott: „Wir beobachten die Rating-Veränderungen der Loans in den Collateral Pools der CLOs sowie auch die aktiven Maßnahmen der Manager, mit diesen umzugehen.“ Entscheidender sei jedoch, die Rating-Verteilung und Größe der einzelnen Rating-„Buckets“ im Blick zu halten.

Ob die erstellten Reports einzelne Rating-Veränderungen ausweisen, richte sich nach den individuellen Wünschen der Kunden sowie der Relevanz für das jeweilige Mandat.

„CLOs sind keine banale Anlageklasse.“

Außerdem stellt sich für regulierte Investoren wie Pensionskassen die Frage, wie ein CLO einzuordnen sei. Laut Wessling sind CLOs auf die maximal 7,5%-Quote für ABS und andere strukturierte Anlagen laut Anlageverordnung anzurechnen. Beim Bafin-Stresstest seien AAA-Tranchen zwar mit 0%, HY-CLOs aber mit 10% EK zu unterlegen. Für Wessling ist klar: „CLOs sind keine banale Anlageklasse, gerade im Vergleich zu Anleihen.“

Leichte Stresssignale, keine Dramen

Zum aktuellen Marktgeschehen: Ganz unbehelligt kommen auch die CLOs nicht nur die zuletzt schwierigere Phase am Kreditmarkt. So hat Fitch Ratings vor einigen Wochen den ersten Default einer von der Agentur bewerteten US-CLO-Tranche im Jahr 2026 bestätigt. Und auch in Europa musste Fitch dem Bain Capital Euro CLO 2018-1 ein D-Rating zuschreiben. In beiden Fällen betraf der Default die riskanteste Tranche direkt über dem EK-Puffer. Die Lesart von Fitch: Dies unterstreiche, wie selten Zahlungsausfälle innerhalb dieser Anlageklasse seien. Immerhin kam ein jüngster Research-Bericht der Bank of America zu dem Ergebnis, dass die Zinsprämien gerade in den Segmenten Sub-IG derzeit nicht wirklich attraktiv seien.

Doch selbst mit dem diesjährigen Anstieg und der geografischen Ausweitung bleiben Zahlungsausfälle eine statistische Anomalie für diese Anlageklasse. Daten von S&P bis Ende 2025 zeigten, dass von den mehr als 28.000 seit 2010 bewerteten CLO 2.0-Tranchen nur 30 ausgefallen waren, was einer kumulierten Ausfallrate von gerade einmal 0,11% entspricht. In der CLO 2.0-Ära ist bisher keine CLO-Tranche ausgefallen, die ursprünglich mit einem IG-Rating eingestuft war.

Eine Frage der Nachkommastelle?

„Eine kleine Pensionskasse unter einer Milliarde Euro Anlagevermögen kann einen CLO-Fonds in homöopathischen Dosen beimischen“, sagt Wessling. Das liege zum einen am Eigenkapital, zum anderen auch an den internen Ressourcen.

„Warum gehe ich dann nicht sofort zum Schuldner?“

Bei großen Kassen sieht er zwar mehr Einsatzmöglichkeiten, aber am Ende werden CLOs seiner Meinung nach immer eine Nische bleiben. Das gelte auch in Bezug auf das Anlageergebnis: „Wenn es gut läuft, geht meine Nettoverzinsung dadurch in der ersten Nachkommastelle etwas nach oben, aber wahrscheinlicher eher in der zweiten.“

 

Für ihn stellt sich in vielen Fällen grundsätzlich die Frage: „Warum gehe ich dann nicht sofort zum Schuldner und mache ein Schuldscheindarlehen, bei dem ich weiß, welche Sicherheiten ich verlangen kann wie eine Negativerklärung, eine grundbuchrechtliche Besicherung oder andere Hinterlegungen.“

Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier.