In den USA nimmt die öffentliche Diskussion rund um die Krisenanzeichen im Geschäft mit Privatkrediten, gerade im Software-Sektor, an Fahrt auf. Jochen Hägele über amerikanische Schockwellen, non-traded BDCs, über vertrauensbildende Maßnahmen, die sich in ihr Gegenteil verkehren, über ordentliche NAV-Abschläge, Tafelsilber und kriselnde Börsenkurse, über die Gewohnheiten von Privatanlegern, schlechtes Timing – und wo die ganze Sache bevorzugt in Europa ankommen könnte.
Dass im Sektor Private Debt der Himmel längst nicht mehr wolkenlos ist, v.a. angesichts der enormen Volumen der eingesammelten Mittel, ist dieser Tage auf ALTERNATIVES●INDUSTRIES bereits ausführlich diskutiert worden. Gut gemeint, doch schlecht angekommen sind derweil die Bemühungen des notierten US-Alternatives Managers Blue Owl, Anleger in einigen seiner US-Kreditfonds zu beruhigen. In der Folge stehen die Aktien der ganzen Branche unter Verkaufsdruck. Das nährt die aufkommenden Zweifel am Erfolgsmodell Direct Lending bzw. Private Debt insgesamt – und könnte nach Europa ausstrahlen.
Kurse lügen nicht, heißt es zuweilen in Anlehnung an einen alten deutschen Schlager. Und wenn es nach den Kursen geht, dann steht es gerade nicht besonders gut um die Aussichten im Direct Lending. Die Aktienkurse einiger großer, börsennotierter Alternative Credit-Manager sind zuletzt deutlich abgesackt. So ging es seit Jahresanfang für Ares Management, Apollo Capital Management, Blackstone und KKR kräftig nach unten. Vorne dabei: besagte Blue Owl mit runden 30% Verlust.
Der US-amerikanische Alternatives-Manager mit der Eule im Logo steht im Epizentrum der aktuellen Schockwellen, die aus den USA kommen, in Europa aber noch nicht so recht eingetroffen sind – wie und ob dies der Fall sein wird, muss sich zeigen.
Derweil nimmt die Diskussion in Übersee an Dynamik zu: Zahlreiche US-Medien wie Wallstreet Journal und Barrons berichten ausführlich über die Causa Blue Owl.
Was ist geschehen? Der rund 300 Mrd. USD AuM-schwere und auf Alternative Credit spezialisierte US-Vermögensverwalter hatte angesichts steigender Kapitalrücknahmen von Anlegern vor kurzem 1,4 Mrd. USD an Assets in drei seiner US-Fonds liquidiert, um die Erlöse an die Anleger auszuschütten. Anschließend setzte der Manager die vierteljährlichen Rücknahmeangebote in Höhe von 5% in einem seiner semi-liquiden Fonds – dem Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II) – aus und gab bekannt, stattdessen künftig ebenfallsvierteljährliche Ausschüttungen zahlen zu wollen. Offenbar hoffte man, dass dies zusammen mit der Einmalausschüttung von rund 30% des Fondsvolumens das schwindende Vertrauen der Investoren stabilisieren würde.
Misstrauensvotum der Märkte
Doch genau das Gegenteil war der Fall. Die Aktie von Blue Owl gab daraufhin innerhalb eines Handelstages um bis zu 10% nach und zog auch die Kurse anderer börsennotierter Private Debt-Manager mit sich. Anscheinend steigt die Verunsicherung bei Investoren und Anlegern in Bezug auf die enthaltenen Assets in einigen Credit-Fonds, besonders eben bei Blue Owl. In einem Bericht verweist das Analysehaus PitchBook auf die starke Ausrichtung der New Yorker auf den Technologiesektor und hier die Finanzierung des KI-Ausbaus, der derzeit auch an der Börse bekanntlich Anzeichen einer Überhitzung zeigt; die erhebliche Verunsicherung v.a. des Software-Sektors belegen auch die jüngsten Kursentwicklungen der hier stark engagierten Konzerne, vorneweg Microsoft.
Eben diese Verunsicherung mache die semi-liquiden Fondsvehikel – sog. Business Development Companies (BDC) – von Blue Owl anfälliger für Schwächen in diesem Sektor als die meisten Fonds der Konkurrenz. In der Tat: Wenn die Stimmung auf die Aktien drückt, warum soll es den Loans viel besser gehen?
Doch die Bedenken der Anleger gehen offenbar weit über den Softwaremarkt hinaus: Laut einem Bericht in Barrons handelten BDCs mit Schwerpunkt auf Private Credit insgesamt zuletzt mit durchschnittlichen Abschlägen von 20-25% auf ihren NAV, was zumindest teils Zweifel der Anleger an der Zuverlässigkeit der Bewertungen widerspiegelt. Bereits 2025 war Blue Owl laut Wall Street Journal mit dem Versuch gescheitert, den nun für Rücknahmen geschlossenen OBDC II mit einem anderen Fonds zu verschmelzen.
Management beklagt „völlige Fehldarstellung“
In New York fühlt man sich missverstanden: Craig Packer, Blue Owls Co-Präsident, beklagte in einer Telefonkonferenz mit Investoren eine „völlige Fehldarstellung“ der Maßnahmen in den Medien. Anstatt Rücknahmen auszusetzen, ändere man lediglich die Art und Weise, wie diese ausgezahlt würden. Das Unternehmen erklärte in einem Statement: Der Vermögensverkauf werde 30% des Kapitals der OBDC-II-Investoren zum Buchwert anteilig und gleichmäßig an die Anleger zurückführen. Anstatt ein 5%iges vierteljährliches Rückkaufangebot wieder aufzunehmen, würde man also nun einen sechsmal höheren Betrag ausschütten.
Gleichwohl steht die Frage im Raum, warum ein Unternehmen ohne Not einen solchen Schritt tun sollte: „Sie haben 30% des Portfolios zum Nennwert verkauft, und das ist gut“, sagte Research-Analyst Glenn Schorr von Evercore gegenüber dem WSJ, „aber es ließ die Leute auch zweifeln und fragen, was der Rest des Portfolios im Fonds eigentlich wert ist.“ Die Sorge ist offenbar groß, dass man gerade das letzte Tafelsilber veräußerte, um die Investoren bei Stange zu halten.
Illiquide Assets in semi-liquider Verpackung
Interessant ist auch aus europäischer Sicht ein Blick auf die betroffenen Fondsvehikel: Diese nicht-börsennotierten Business Development Companies (non-traded BDCs) bieten üblicherweise eine vierteljährliche Liquidität von bis zu 5 % des NAV. Die Fonds haben sich bei vermögenden Privatkunden in den USA bis vor kurzem enormer Beliebtheit erfreut: Non-traded BDCs erzielten 2025 nach Angaben der Ratingagentur KBRA mit die höchsten Fundraising-Zahlen im Bereich der Alternatives. Dabei setzten die Manager explizit auf den Absatzmarkt vermögender Privatanleger.
Privatkunden sind jedoch daran gewöhnt, jederzeit aus ihren Investitionen auszusteigen. Die jüngsten Ereignisse zeigen aber, dass Liquidität in semi-liquiden Fonds nicht ohne Weiteres verfügbar ist, wenn alle gleichzeitig darauf zugreifen wollen (eine Erfahrung, die man hierzulande bestens aus Immobilienfonds in Krisenphasen kennt).
Die Zuflüsse in derartige BDCs gingen laut einer Analyse von Fitch Ratings in den letzten drei Monaten im Durchschnitt auch um 15% zurück. Fondsmanager betonen zwar, dass die Zuflüsse nach wie vor die Rücknahmeanfragen deutlich übersteigen. Doch das könnte sich rasch ändern: „Wenn die Schlagzeilen weiterhin negativ bleiben und die Privatkunden sie lesen, können wir mit weiterem Gegenwind für die Zuflüsse in diese Fonds rechnen“, so Barclays-Analyst Ben Budish gegenüber dem WSJ.
Wie war das nochmal mit ELTIFs?
Und hier lässt sich der Bogen über den Atlantik schlagen. Denn im weitesten Sinne ähneln die non-traded BDCs mit ihren Liquiditätsoptionen den European Long-Term Investment Funds. Auch ELTIFs zeichnen sich seit der ELTIF-2.0-Reform von 2024 dadurch aus, dass sie tendenziell illiquide Anlagen – u.a auch Unternehmenskredite – in ein semi-liquides Anlagevehikel verpacken, Zielgruppe v.a. Privatanleger. Und auch bei ihnen steht noch der Stresstest aus, wie sie sich in einem Umfeld behaupten, in dem der Markt für Firmenkredite massiv unter Druck gerät.
Bad Timing
Für die US-Firmen kommen die jüngsten Schwierigkeiten denkbar ungelegen, ist man doch gerade dabei, Private Assets auch in der US-Altersvorsorge zu positionieren – und das zuletzt mit an sich gutem Erfolg: Erst Anfang August hat Präsident Donald Trump eine Executive Order unterzeichnet, die darauf abzielt, den Weg für Alternatives wie PE, PD, Immobilien und sogar Kryptos in 401(k)-Pläne zu ebnen. Dafür hätte man sich sicher eine andere Werbekampagne gewünscht.
