… auf der Anbieterseite und das Management damit Diener zweier Herren, dann ändern sich die Regeln – für alle Beteiligten. An den Private Markets investieren, doch selber an die Public Markets zu gehen, das ist bei den großen General Partnern nicht neu, aber möglicherweise zunehmend ein Trend – auch weil ein Druck dazu zwingt, den man fast demographisch nennen kann. Ein Consultant hat sich den Markt angesehen.
Im November hatten die Alternatives-Experten des Münchner Consultants Mackewicz & Partner einen summarischen Blick auf Lage und Perspektive der Private Markets im Grundsätzlichen geworfen: es ging um Größe, Segmente, Fundraisings, Fee und Carry und mehr (s. „Von zehn Billionen, Licht und Schatten“ auf ALTERNATIVES●INDUSTRIES). Doch kurz angerissen hatten die Münchner schon seinerzeit bereits das Thema der IPOs der großen Private Markets Player. In ihrem aktuellen Newsletter vom Dezember „Public und Private Assets – die Verschmelzung zweier Welten“ gehen sie auf diesen Punkt tiefer ein. Im folgenden nur einige der Kernaussagen der Analyse:
Der Diener mit den zwei Herren
Mit Exits kennen sich die Akteure an den Private Markets aus, namentlich die GPs. Jedoch was tun, wenn es, um das eigene Haus geht? „Wenn der Asset Manager zu wertvoll ist, bleibt oft nur der Börsengang,“ schreiben die M&P-Autoren. Und genau das konnte man in den letzten Jahren bei großen Akteuren beobachten – eine Entwicklung, die Chancen wie Herausforderungen für die Anlageklassen Private Equity, Private Debt und Infrastruktur sowie schließlich auch die Investoren mit sich bringe: „Mit dem Trend zu Börsengängen von PE-Gesellschaften ist in Bezug auf die Interessengleichheit zwischen den Investoren in den einzelnen Fonds und den Fondsmanagern eine neue Dimension hinzugekommen: Der Aktionär der Management-Gesellschaft“.
Auf der Hand liegt, dass das Management eines börsennotierten Vermögensverwalters sowohl den Aktienkurs als auch die Performance der einzelnen Fonds im Blick haben muss, sie sind ab dem IPO eben „Diener zweier Herren“.
Wenn aber das GP-Management einerseits um den Aktienkurses bemüht sein muss, andererseits aber dafür zu sorgen hat, dass die einzelnen Fonds eine überzeugende Rendite für die Investoren erzielen, dann habe man sich damit von dem Charakter des ursprünglichen Private Equity-Gedankens etwas entfernt. Jedenfalls kann man die Frage stellen, ob Veränderungen in der Vergütungsstruktur auch eine Veränderung der Motivation der Fondsmanager bewirken.
Keine getrennten Welten mehr
Der IPO-Trend der Private Equity-Manager hat in den späten 2000er Jahren Fahrt aufgenommen. Doch Vorreiter gab es: die Onex Corporation ging schon 1987 public, die 3i Group und Intermediate 1994, Brookfield dann 1995.
Abb.: Auswahl großer, börsennotierter PE-Akteure.
Quelle: M&P. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Dann geschah lange nicht viel, bis sich 2001 Eurazeo sowie 2006 die Partners Group und Stepstone listen liessen, Blackstone 2007. Es folgten KKR 2010, Apollo 2011 sowie Oaktree, Carlyle und Ares Management 2012 bis 2014. Die schwedische EQT betrat 2019 das Parkett. 2021 folgte Blue Owl, 2022 TPG. Erst im April 2024 hat CVC in Amsterdam den Schritt gewagt. Die Performances der GP-Aktien sind teilweise enorm.
Insgesamt ist die Marktkapitalisierung der an der Börse gelisteten Top-10 Private Equity-Manager von umgerechnet 132 Mrd. Euro im Herbst 2020 auf 540 Mrd. Euro per September 2024 angestiegen. Während diese Top-10 im Jahr 2020 noch knapp 1,6 Bio. Euro AuM ausgewiesen haben, konnten sie dies auf über 3,7 Bio. Euro per Mitte 2024 steigern.
Die Vielfalt der lliquiditätsprämien
Wenn in schwierigen Zeiten – wie z.B. nach dem Zinsanstieg 2022 – den Investoren zugute kommt, dass Assets an den Private Markets infolge trägerer Bewertungsrhythmen Volatilität aus den Bilanzen nehmen, so gilt dieser Vorteil der Illiquidität auch für das operative Geschäft der GPs selbst:
Während bspw. klassische Aktienmanager immer nicht nur mit dem schnellen Zufluss, sondern auch mit dem Abfluss von Mitteln rechnen müssen („Liquidität“ gilt nunmal in beiden Richtungen), können sich die GPs hier auf Stetigkeit verlassen: Ihre Fonds haben idR Laufzeiten von mindestens zehn Jahren und weisen damit für die GPs eine gute und hohe Planungs- bzw. Umsatzsicherheit auf, betonen die M&P-Autoren.
Umgekehrt gilt aber auch: Pioniere wie Blackstone, Carlyle, KKR & Co. sind auch längst keine reinen Private Equity-Gesellschaften mehr, sondern haben weitere Felder neben der ursprünglichen Keimzelle „Private Equity“ erschlossen: „Durch dieses vertriebsorientierte „One-Stopp-Shopping“ konnten die Anbieter sowohl die Zahl der Investoren in ihren Fonds als auch das verwaltete Volumen und damit ihren Unternehmenswert deutlich steigern.“
Ergänzt sei, dass es auch von der anderen Seite geht: Das beste Beispiel ist wohl BlackRock – einer der größten Asset Manager in der liquiden Welt, der sich aber längst zu einem dynamisch wachsenden Akteur auf den Private Markets entwickelt (wobei ja gerade ausgerechnet Blackstone bei der Genese BlackRocks bekanntlich eine wichtige Rolle als Geburtshelfer gespielt hat).
Wie dem auch sei, auch die Autoren vermuten wohl zu Recht, dass die Wahl Donald Trumps und der damit einhergehende neue Schwung in den USA v.a. auch den Geschäften der Akteure auf den Private Markets zugute kommen dürften.
Wer hat soviel Geld?
Die Autoren beantworten auch die Frage, warum die in die Jahre gekommenen GP-Gründer namens Rubenstein, Kravis, Schwarzman & Co.für den eigenen Exit überhaupt den IPO gewählt haben. Die Antwort ist einfach: Wer soll denn sonst in der Lage sein, die entsprechenden Summen zu stemmen als der Kapitalmarkt? Selbst wenn man aus Sicht der Fondsinvestoren vielleicht die auf diesem Parkett an sich ja operativ übliche klassische Nachfolgelösung bevorzugt hätte – MBO durch jüngere Fondsmanager, die dann das Unternehmen im Sinne der Gründer weiterführen – sind die Beträge, um die es geht, wohl auch für die bestverdienenden Fondsmanager zu groß.
Fazit
Die großen Anbieter für Alternative Investments haben sich in der Vergangenheit klug aufgestellt, die Strategien scheinen stimmig, und mit der Präsidentschaft Trumps kann man optimistisch in die Zukunft blicken – zumindest in Nordamerika. Die Zuversicht könne man an den ambitionierten AuM-Zielen von Apollo und Ares Management erkennen, schreiben die Autoren, doch „in Europa werden insbesondere bürokratische Hürden den Unternehmen das Leben schwer machen“.
Fragt sich noch, warum man als LP auf den Private Markets investieren soll, wenn der GP längst public ist. Jedenfalls heißt es in dem Beitrag: „Mit Blick auf die hohe, Dividendenausschüttungen sichernde Masse an Fee Generating AuM dürften für viele Investoren die Aktien dieser Gesellschaften oft interessanter als deren Fonds sein.“ Die vieldiskutierte „Demokratisierung“ der Privat Markets – über das Listing der großen GPs an den Börsen ist sie an sich längst Realität. Allerdings gilt auch: Wer Private Markets über die Aktien der GPs abbilden will, erzielt möglicherweise gute und stetige Renditen – begründet in dem stetigen Charakter der Geschäftsmodelle –, aber dann gilt für die bilanzielle Bewertung natürlich ab sofort: Mark to market.
Es sei außerdem ergänzt, dass Investoren also faktisch mindestens drei Möglichkeiten haben, mit den großen GPs zu interagieren: als Fondsinvestor, als Partner bei Co-Investments und als Aktionär. Je nach Tiefe der Taschen lässt sich hier ggf. auch ein gewisser Einfluss geltend machen.
In dem Beitrag von Mackewicz & Partner findet sich abschließend eine kurze Übersicht über die Charakteristika einiger börsennotierter Private Market Manager (ohne den Anspruch auf Vollständigkeit). Von den von ALTERNATIVES●INDUSTRIES so genannten „Seven Sisters“ (sämtlich gelisted) sind fünf vertreten, im Einzelnen werden 14 Akteure kurz vorgestellt: Blackstone, Brookfield, Apollo, KKR, Ares, Carlyle, EQT, CVC, StepStone, Partners Group, Intermediate, 3i, Onex und Eurazeo. Die Mehrheit sind also Nordamerikaner, der Rest Europäer. Ein deutscher Akteur ist selbstredend nicht dabei.
Der gesamte Newsletter „Public und Private Assets – die Verschmelzung zweier Welten“ von Mackewicz & Partner findet sich hier.
