Private Equity hat es lange vorgemacht, jetzt entsteht auch ein Sekundärmarkt für Private Debt. Die erste Generation der PD Secondaries-Fonds auf dem Markt muss nun beweisen, ob die gebrauchten Firmenkredite die ambitionierten Erwartungen erfüllen. Die Vorteile der Produkte liegen recht klar auf der Hand – doch besonders einen Aspekt sollten Investoren im Auge behalten. ALTERNATIVES●INDUSTRIES-Autor Jochen Hägele über ein Segment, das sich gerade in der Pubertät befindet, über Skin in the Game, Exit-Risiko light, 1.000 statt 10, GP-led und LP-led und mehr …

3… 2… 1… meins! Zugegeben nicht der neueste Slogan des Online-Auktionshauses Ebay, aber vielleicht der Bekannteste. Den Second Hand-Handel haben auch die Private Markets für sich entdeckt, und auf Private Equity Secondaries folgen jetzt die Private Debt Secondaries – also in einem auch in erratischen Zeiten stets gefragtem Segment. Die ersten Fonds müssen nun unter Beweis stellen, welches Potenzial in den gebrauchten Kreditfonds steckt. Doch der Reihe nach:

Am Anfang stehen die LPs …

Bei PD Secondaries geht die Initiative in der Regel von den Investoren aus, die sich von Positionen trennen wollen, sagt Joaquin Ardit. Die LPs geben Fondsanteile entweder bilateral oder über zwischengeschaltete Broker an spezialisierte Manager ab, die diese dann in dezidierte PD Secondaries-Fonds einbringen, so der Senior Portfolio Manager Private Credit der AllianzGI.

„Wir sehen durchaus eine Menge LPs mit angespannter Liquiditätslage.“

Aktiv sind in dem Markt bislang eine Handvoll Anbieter wie etwa Pantheon, die 2018 in Zusammenarbeit mit Solutio den ersten PD Secondaries-Fonds auflegten, sowie AGI, Ares oder Coller Capital.

… mit unterschiedlichen Motiven: Cash …

Die Motivation der abgebenden LPs unterscheidet sich teils von LP-led Transaktionen in Private Equity. „Das Exit-Risiko spielt bei PD Secondaries anders als bei PE Secondaries eine untergeordnete Rolle“, erklärt Detlef Mackewicz, Partner bei der Beratungsgesellschaft Mackewicz & Partner. Kreditfinanzierungen haben eine feste und bekannte Laufzeit. Steht das Programm erst einmal, dann fließen den Investoren zudem die regelmäßigen Zahlungen zu. „Wenn ein PD-Fonds gut läuft, können die Investoren mit laufenden Einnahmen rechnen“, so Mackewicz.

Warum trennen sich Investoren trotzdem immer wieder von bestehenden Private Debt-Allokationen? Beispielsweise zur Gewinnung von Liquidität oder bei übergeordneten Veränderungen der SAA. „Wir sehen durchaus eine Menge LPs mit angespannter Liquiditätslage“, sagt Ralph Günther. Die geringeren Rückflüsse der vergangenen Jahre hätten die früheren Cashflow-Projektionen vieler Investoren teils völlig durcheinandergeworfen. „Oft hat es für solche Investoren Sinn, sich von Private-Debt-Fonds zu trennen, da sie hier keine so hohen Abschläge wie in Real Estate oder Private Equity hinnehmen müssen“, beobachtet der Head of Continental Europe Investor Relations bei Pantheon.

… Exit-Risiko light

Einen weiteren Grund nennt AGI-Experte Ardit: Zwar hätten einzelne PD-Finanzierungen vertraglich eine feste Laufzeit, werden aber in normalen Zeiten bereits nach zwei bis vier Jahren refinanziert. Im Umfeld der vergangenen Jahre mit höheren Zinsen und weniger M&A-Aktivität blieben die Darlehen aber länger in den Portfolios, und die Rückzahlungen von PD-Fonds fielen etwas geringer aus als erwartet – eine Art Exit-Risiko light.

Sebastien Burdel sagt: „Unserer Erfahrung nach werden die meisten Sekundärverkäufe von LPs durch aktive Portfoliomanagement-Überlegungen sowie Änderungen der Anlagestrategie angetrieben. Um diese Ziele zu erreichen, sind LPs bereit, einen gewissen Liquiditätsabschlag in Kauf zu nehmen – auch für qualitativ hochwertige Kredite“, erläutert der Partner bei Ares Management.

GPs mit Partnern

Neben den LP-Led-Transaktionen kamen in den vergangenen zwei Jahren auch immer häufiger GP-led Secondaries im Segment Private Debt auf (im Private Equity ohnehin).

Dabei nutzen Banken oder Versicherer, die zuvor Direct Lending über ihre eigene Bilanz vornahmen und dies künftig als Asset Management-Strategie betreiben wollen, GP-led Secondaries, um neue Fonds ohne Fundraising-Risiko auflegen zu können. 2024 hatte Pantheon mit Goldman Sachs eine milliardenschwere Secondaries-Transaktion abgeschlossen, um das Kreditbuch der Bank zu entlasten. Ohnehin die Banken und PD: Preqin hat jüngst erst berichtet, dass die Banken – über ihre Investment-Divisions – durchaus wieder verstärkt im PD-Segment operieren, und das in der Tat häufig in Kooperation mit GPs. Preqin nennt als Beispiele HSBC, JP-Morgan und Citigroup. Letztere hat im vergangenen Jahr mit Apollo ein 25-Mrd-US-Dollar-PD-Programm aufgelegt.

Schnapper

Für die vorzeitige Ablösung der gebrauchten PD-Anteile akzeptieren die Verkäufer wie erwähnt einen Abschlag. Da die Zinsen der unterliegenden Darlehen im Prinzip unverändert bleiben, ist der niedrige Einstiegspreis ein wichtiger Bestimmungsfaktor für die rechnerische Gesamtrendite für den Käufer.

„Die Zielrenditen sind damit 100 bis 200 Bp höher.“

„Die höheren Renditen bei PD-Secondaries werden vor allem getrieben durch den Abschlag zum Net Asset Value bei dem Erwerb der Portfolios“, so Ardit. Im aktuellen Marktumfeld können demnach Discounts von bis zu 10% für Senior Secured-Fonds und bis zu 20% für Opportunistic- und Special-Situation-Fonds beobachtet werden. Die Zielrenditen sind damit 100 bis 200 Bp höher als bei klassischen PD-Fonds, hat Mackewicz beobachtet.

Komm und sieh …

Die PD Secondaries-Fonds bieten Investoren potenzielle Vorteile: So entfällt das „Blind Pool“-Risiko, die Portfolios sind breit über Manager und Jahrgänge hinweg diversifiziert, weisen eine geringere durchschnittliche Restlaufzeit der einzelnen Kredite auf und sollen eine attraktive risiko-adjustierte Rendite liefern.

… die große Zahl

Während ein Einzelfonds oft 10 bis 50 Einzelkredite umfasst, kommen die PD-Secondaries Fonds mit ihrer Dachfondskonstruktion auf teils weit mehr als 1.000 Einzelkredite.

Dabei standen anfangs besonders Versicherer im Fokus, die auf Grund der geringeren Duration des Portfolios unter Solvency-II profitierten, erläutert Pantheon-Experte Günther. Inzwischen allokieren aber zahlreiche Versorgungswerke und Family Offices in Sekundärmarktstrategien. „In den vergangenen Jahren haben wir ein starkes Interesse deutscher institutioneller Investoren an Kreditsekundärmarktanlagen gesehen“, berichtet etwa Ardit.

Skin in the Game – die Interessenlage

Der Gleichlauf der Interessen von GPs und LPs erfolgt ähnlich wie bei Private Equity, Mackewicz: „Ein unabhängiger PD Secondaries-Fondsmanager investiert in der Regel etwa 1% des Fondsvolumens an eigenem Kapital.“ Bei GI verweist Ardit zusätzlich auf die großen Investments konzerneigener Allianz-Einheiten und dem damit verbundenen Alignment of Interest. Generell hält Berater Mackewicz bei den meisten Strategien am Markt den Interessensgleichlauf für völlig angemessen.

Die Frage der Qualität

Dass der PD-Markt grundsätzlich von spezialisierten Fonds dominiert wird, liegt auch an der Komplexität: Klassische Investoren haben typischerweise nicht die Expertise und die Informationen, um die einzelnen Darlehen analysieren und adäquat bewerten zu können.

„Da Kredite und Kreditnehmer bekannt sind, sollte ein PD Secondaries-Fonds ein etwas niedrigeres Risiko aufweisen.“

Außerdem fehlt ihnen typischerweise Strukturierungserfahrung, die nötig ist, um Kreditsekundärmarktanlagen durchzuführen. Die Bewertung von Private Debt-Fonds kann je nach zugrunde liegendem Fondsmanager variieren und ist eines der Schlüsselelemente der Due Diligence, sagt Ardit.

Die Anbieter betonen den Fokus auf Qualität: Die eigene Anlagestrategie basiere auf performenden, erstrangingen Darlehen, also Senior Loans, heißt es bei AGI. Da die Kredite und Kreditnehmer bekannt sind, sollte ein Private Debt Secondaries Fonds daher ein etwas niedrigeres Risiko aufweisen als eine Primärinvestition in Senior Loans-Fonds. Insofern unterscheidet sich das Risiko-Rendite-Profil auch deutlich von opportunistischen Private Debt-Strategien oder den Bereichen Stressed- oder Distressed, Loan-to-Own oder SpecialSituations. Auch Pantheon-Experte Günther betont, dass man bei der Qualität keine Kompromisse eingehe.

Secondaries? Ja, aber nur fallweise

Es gibt aber auch anderen Ansätze. Einen solchen verfolgt bspw. Pemberton. PD-Secondaries: ja. Dafür explizite Fonds: nein. Für Pemberton sind Secondaries ein gezieltes Instrument im Direct Lending-Toolset, das man für die eigenen PD-Fonds opportunistisch nutze oder eben nicht – je nach relativer Attraktivität im aktuellen Kreditzyklus und Risiko-Rendite-Profil. Außerdem wolle man im Deployment nicht auf Secondaries als alleinige Finanzierungsform angewiesen sein.

„Entweder Bewertungen zu ambitioniert – oder echtes Kreditrisiko beim Underlying.“

Das liegt auch den eigenen Markteinschätzungen: Grundsätzlich sieht Pemberton im Segment Private Debt derzeit einen klaren Nachfrageüberhang bei Secondaries. Robin Challis, dort Partner im Strategic Credit, erläutert: „Bei den derzeit angebotenen Secondaries beobachten wir zwei Extreme: Entweder sind die Bewertungen aus unserer Sicht zu ambitioniert – oder der Abschlag ist Ausdruck eines echten Kreditrisikos beim Underlying.“

Wie geht er also vor? In Marktverwerfungen den Fokus auf performende Kreditpositionen richten, die durch Verkaufsdruck auf den Markt kommen. Hier meint Challis insb. Banken, die syndizierte Kredite nicht wie geplant in CLOs platzieren können. Er berichtet von PE-Sponsoren, die in solchen Lagen proaktiv nach Käufern suchen und mit denen man hier teils langjährige Partnerschaften unterhalte – besonders, wenn sie einer klaren relativen Value-Perspektive folgen. Solche Transaktionen stehen laut Challis aber etwa klassischen US-Distressed-Investoren meist nicht offen– da performende Unternehmen diese als Finanzierungspartner ablehnten.

Und was geht derzeit im Markt? Challis nennt Details: „Die Transaktionen, die wir sehen, haben stark regionalen Fokus – europäische Borrower, europäisches Geschäftsmodell, wenig globale Exponierung.“ Als Beispiel nennt er ein französisches Gesundheitsunternehmen mit ausschließlich lokaler Tätigkeit. „Solche Modelle gelten aktuell als besonders robust.“

Der Blick in die Glaskugel

Ob der PD Secondary-Markt ähnliches Potenzial hat wie der PE-Sekundärmarkt, ist für Berater Mackewicz derzeit noch ein Blick in die Glaskugel: „Im Moment befindet sich der Markt in der Pubertät, die Volumina offenbar noch überschaubar. So hat die AGI im Januar ihren ersten PD Secondaries-Fonds mit 1,5 Mrd. Euro. geclosed

Die Manager sind nun gefordert, die Ergebnisse zu erzielen, die sie Investoren in Aussicht gestellt haben“, so Mackewicz – und äußert eine Sorge: LPs geben seiner Beobachtung nach eher Subordinated- als Senior Secured-Positionen ab, und „wenn sich das so in den Portfolios der PD Secondaries-Fonds niederschlägt, wären die Portfolios entsprechend anfälliger bei steigenden Zinsen oder nachlassender Konjunktur“, so Mackewicz – eine Kardinalfrage für jede Due Dilligence, die sich bekanntlich analog bei GP-leds bzw. Contis stellt. Sollten die Fonds aber den in Aussicht gestellten Mehrwert liefern, dann glaubt der Consultant, dass zahlreiche weitere Anbieter und Investoren in den Second Hand-Markt für PD eintreten. Denn, wie es in einem anderen Ebay-Slogan einmal hieß: „Das können Sie auch!“

Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier.