aba-Pensionskassentagung in Bonn (II):

Portfoliosteuerung im Auge des Stresstigers …

Mounir Zahnouni

Bonn am Rhein

5. November 2026

… und warum eine vorgegebene Venture Capital-Quote für EbAV keine gute Idee ist: In Teil II eines dreiteiligen Beitrages dokumentiert Mounir Zahnouni die Ausführungen zwei der größten Pensionseinrichtungen Deutschlands. Die eine sprach zur Wirkung des Bafin-Stresstests auf das eigene Portfolio, die andere zum Umgang mit Alternatives.

Bonn am Rhein, 1. Oktober, jährliche aba-Pensionskassentagung. Nachdem in Teil I des Beitrages die Kapitalmärkte und der neue Bafin-Stresstest im Fokus standen, dominiert letzterer auch den Auftakt des II. Teils, gefolgt von der Causa Private Markets in der EbAV-Praxis (alle Aussagen erneut im Indikativ der Referenten):

Wolf: Bafin-Stresstest – was war, was kommt und …

Im Anschluss richtet Christian Wolf, Leiter Risiko- und Qualitätsmanagement des BVV, den Blick darauf, was der neue Bafin-Stresstest für die konkrete Steuerung einer PK bedeutet:

Ausgangspunkt seines Vortrags sind fünf beispielhafte PK-Portfolios mit unterschiedlichen Risiko-/Renditeprofilen.Quelle: BVV. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Anhand dieser „Musterkassen“ macht Wolf sichtbar, wie sich die Ergebnisse unter dem neuen Stresstest verschieben und welche Konsequenzen das für die SAA hat.

„Vereinfachung auf der Methodenseite bedeutet nicht automatisch Entlastung.“

Zunächst stellt der Referent den bisherigen und den geplanten Stresstest gegenüber: Formal wird der Rechenweg schlanker. Gleichzeitig kommen neue Belastungen hinzu. Wolfs Botschaft: Vereinfachung auf der Methodenseite bedeutet nicht automatisch Entlastung – im Gegenteil kann die Steuerungswirkung des Tests durch geringere Puffer sogar zunehmen.

… mit fünf Musterkassen die Wirkung illustrieren

Im Anschluss geht er die wesentlichen Bausteine durch und zeigt anhand der fünf Musterkassen, wie sie jeweils wirken:

Beim Bonitätsschock steht der neue Abschlag von 2,5 % auf bestimmte BBB-Anlagen im Mittelpunkt. Dieser Schritt führt dazu, dass Portfolios mit höherem BBB-Anteil spürbar stärkeren Wertminderungen im Stresstest unterliegen – selbst dann, wenn die Emittenten ökonomisch solide erscheinen.

„Stress im Stress“

Ein zweites Spannungsfeld ergibt sich beim Immobilienstress. Wolf hält die Differenzierung nach Nutzungsart grundsätzlich für plausibel, weist aber darauf hin, dass viele Bestände bereits infolge des Zinsanstiegs deutliche Marktwertkorrekturen hinter sich haben. Zu diesen realen Abschlägen kommen nun weitere pauschale Stressabschläge hinzu – gerade für immobilienlastige Anlageportfolien entsteht so leicht ein „Stress im Stress“. Die tatsächliche Objektqualität mit Blick auf Standort, Nutzung, Cashflows, Bewertungsturnus und bereits verbuchte Abwertungen wird vom Stresstest nur sehr grob erfasst.Quelle: BVV. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Die reduzierten, nunmehr fest definierten Aktienschocks bedeuten für Kassen mit hohen Aktienquoten keineswegs Entwarnung: Für reine Aktien-Exposures entsteht zwar rechnerisch eine Entlastung, diese kann jedoch durch den nun zusätzlich wirkenden Bonitätsschock kompensiert oder sogar überkompensiert werden. SAA-Entscheidungen müssen daher auf den Gesamtsaldo aller Stresstestszenarien abstellen, nicht auf einzelne Komponenten.

Christian Wolf, BVV. Foto: Ulrike Schulz, aba.

Bei Alternatives und Infrastruktur zeigt sich ein gemischtes Bild, analysiert Wolf: Infrastruktur-EK – bisher typischerweise wie Aktien behandelt – profitiert künftig von reduzierten Stressfaktoren, sofern systematische Risikoanalyse und entsprechende Dokumentation vorliegen. Für PK, die bereits substanzielle Infrastrukturquoten halten und die Governance-Anforderungen erfüllen, eröffnet das Entlastungseffekte im Stresstest. Andere Alternatives wie Private Equity, Hedgefonds oder Beteiligungen bleiben dagegen im Regelfall der Aktienkategorie zugeordnet und unterliegen damit denselben Stressparametern.

Wegfall der Hochrechnung – Wegfall eines Puffers

Weitere Effekte ergeben sich aus dem Wegfall der Hochrechnung über zwölf Monate:

Für Kassen mit Überdeckung hatte diese Projektion bislang einen impliziten Entlastungseffekt, weil erwartete Erträge einen Teil der Marktwertschocks kompensieren konnten. Künftig entfällt dieser Baustein komplett. Operativ ist das eine Vereinfachung, ökonomisch jedoch eine Verschiebung der Perspektive hin zu reinen „Overnight“-Schocks. In Wolfs Beispielen fällt dadurch ein bisher anrechenbarer Puffer weg, und je nach Portfoliostruktur verschlechtern sich die Stresstestergebnisse einzelner der fünf Musterkassen um mehr als einen Prozentpunkt.

„Die pauschalen Stresstest-Annahmen lassen wichtige Portfolio-Merkmale außer Ansatz.“

Vereinfachend zusammenfassen lassen sich die Effekte der Änderungen für die Muster-Portfolien dahingehend, dass sich die Stresstest-Ergebnisse bei konservativer Kapitalanlage eher verschlechtern, bei diversifiziertem Portfolio eher verbessern. Weiter führt Wolf aus, inwiefern die pauschalen Stresstest-Annahmen zwar die Vergleichbarkeit erhöhen, aber wichtige Portfolio-Merkmale außer Ansatz lassen (z.B. beim Bonitätsabschlag für IG-BBB, Stress auf Immobilien und Infrastruktur), und immer beides nebeneinander betrachtet werden sollte.

Der Zwang, unterhalb der Effizienzlinie zu bleiben

Zum Schluss zeigt Wolf eine BVV-eigene Darstellung zur Effizienzlinie der Kapitalanlage: Anhand der BVV-Portfolios wird sichtbar, wie Anlagequoten, interne Grenzen und Bafin-Stresstest gemeinsam die Spielräume in der Asset Allocation begrenzen:

Kassen müssen mit ihren Portfolios faktisch unterhalb der Effizienzlinie bleiben, also weniger Rendite in Kauf nehmen, als bei gegebenem Risiko eigentlich möglich wäre. Dies zeigt, dass Aufsicht und Kassen aus unterschiedlichen Perspektiven auf das Zusammenspiel von Sicherheit und Rendite im Stresstest blicken.

Im Fazit betont Wolf noch einmal die Notwendigkeit, nicht einzelne Asset-Klassen zu optimieren, sondern den Gesamtsaldo im Stresstest zusammen mit der ökonomischen Tragfähigkeit der Zielportfolios zu steuern.

Bockholt: Die Private Markets und die Robustheit der Pensionsportfolios

Im Anschluss richtet Tobias Bockholt den Fokus auf die Frage, welchen Beitrag Private Markets zur Robustheit von Pensionsportfolios leisten können. Und wo deren Grenzen liegen:

Ausgangspunkt des Bereichsleiter Asset Management der SOKA-Bau ist die Feststellung, dass EbAV aufgrund ihres langfristigen Horizonts für die Anlage in Private Markets prädestiniert sind, weil gut planbare Cashflows auf den strukturellen Kapitalbedarf für z.B. Energie, Digitalisierung und den demographischen Wandel (soziale Infrastruktur) treffen. So stellen Alternatives längst keine Nischenanlage mehr dar: EbAV halten im Schnitt rund 22 % in Alternatives, die Bestandsquoten reichen jedoch von sehr niedrigen bis zu sehr hohen Werten. Wie viel sinnvoll ist, hängt von Verpflichtungsstruktur, Risikotragfähigkeit und Governance der jeweiligen Einrichtung ab. Die zunehmende Zahl von Evergreen-Strukturen unterstreicht jedenfalls die Marktreife dieses Segments.

Warum profitiert die bAV besonders von Private Markets?

Die klassische Portfoliologik, nach der Aktien Wachstum liefern und Anleihen Schutz bieten, setzt negative Korrelation und verlässlichen Durationsschutz voraus. Diese Annahme hat in den letzten Jahren mehrfach nicht gehalten.

Robuster werden Pensionsportfolios, wenn sie mehrere unabhängige Ertragsquellen kombinieren.

Börsennotierte Private Equity- oder Infrastrukturtitel können diese Rolle nur begrenzt übernehmen: Mit einem Beta von etwa 0,7 bis 0,9 zu globalen Aktien, ohne Illiquiditätsprämie und mit Fokus auf den Manager statt auf die Assets selbst sind sie kein vollwertiger Ersatz für direktes Private Markets-Engagement.

Das Beispiel SOKA

Wie dieses in der Praxis aussehen kann, zeigt Bockholt am Beispiel der SOKA-Bau: Das Private Markets-Teilportfolio weist im Zeitraum Juli 2021 bis August 2026 nur eine geringe Korrelation von 0,16 zum MSCI World auf, in Abwärtsphasen ist sie mit −0,18 sogar negativ.

„Bloße Allokation garantiert noch keinen Erfolg.“

Vor diesem Hintergrund soll der Anteil von Private Equity, Infrastruktur und Private Debt von derzeit rund 13% bis 2036 auf etwa 23% steigen. Gleichzeitig betont der Referent, dass die bloße Allokation noch keinen Erfolg garantiert: Investmentprofil, Portfoliokonstruktion sowie Managerselektion und Zugang sind dabei entscheidend. Im höheren Zinsregime muss die Wertschöpfung in den Portfoliounternehmen zudem stärker aus Umsatz, Marge und operativen Verbesserungen kommen.

Bitte keine VC-Quote

Besonders kritisch bewertet Bockholt den Ruf nach einer verbindlichen VC-Quote für EbAV(wie sie im Entwurf des ECON-Berichterstatters zur Überarbeitung der IORP II Richtlinie ursprünglich mit 2% vorgesehen war).

„Ein großer Teil der Erträge konzentriert sich auf wenige Erfolgsunternehmen.“

Gestützt auf die Langfristannahmen von JP Morgan (LTCMA 2026) stellt er gegenüber, dass klassisches Private Equity mit 10,2 % erwarteter Rendite bei 19,8 % Volatilität veranschlagt wird, VC hingegen mit nur 8,5 % Rendite bei 22,2 % Volatilität. Hinzu kommt eine extreme Streuung der Einzelergebnisse: Ein großer Teil der Erträge konzentriert sich auf wenige Erfolgsunternehmen. Selbst der Exit-Rekord des Jahres 2026 geht im Wesentlichen auf ein einziges Unternehmen zurück (SpaceX). Aus Sicht von Versorgungseinrichtungen passt dieses Profil nur schwer in ein treuhänderisch verantwortetes Risikobudget, so Bockholt.

Quelle: SOKA-Bau.

Quelle: SOKA-Bau. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Wie weit die bAV-Praxis von einer breiten VC-Nutzung entfernt ist, zeigt eine Live-Umfrage im Anschluss an den Vortrag: Auf die Frage, wer welche Asset-Klasse im Portfolio hat, meldeten sich unter mehr als vierzig teilnehmenden Personen gerade einmal drei mit VC-Engagements. Eine Stimme berichtete, man setze VC seit Jahren als Beimischung in PE-Fonds erfolgreich ein, wies aber zugleich darauf hin, dass die Abgrenzung zwischen VC und breiteren Private Markets-Strategien in der Praxis nicht immer eindeutig sei.

Conclusio

Für die Praxis zieht Bockholt Schlussfolgerungen, erstens: Private Markets sind für die bAV ein essenzieller Baustein, weil sie die Ertragsquellen eines Portfolios verbreitern und damit zur Robustheit beitragen. Gutes ALM setzt ihrem Umfang aber von selbst Grenzen.

Tobias Bockholt, SOKA-Bau. Foto: Ulrike Schulz, aba.

Zweitens: Die neue Infrastrukturquote schafft zusätzliche Freiheit und wird als Schritt in die richtige Richtung gewertet.

Drittens: Eine verbindliche 2%-VC-Quote für EbAV lehnt er ab; sie widerspricht dem treuhänderischen Auftrag und blendet aus, wie unterschiedlich Risikotragfähigkeit und Verpflichtungsprofile der Träger sind. Sie würde damit außerhalb des etablierten Risikospektrums von Pensionseinrichtungen liegen.

Und viertens: Als freiwillige Quote – in Analogie zur Infrastrukturquote – ist VC grundsätzlich denkbar. Ob und in welchem Umfang investiert wird, sollte jedoch bei der einzelnen Einrichtung liegen und nicht regulatorisch vorgegeben werden, schließt Bockholt.

Teil III des Beitrages folgt in Kürze auf PENSIONS●INDUSTRIES.

Mounir Zahnouni ist Senior Consultant bei Aon in Mülheim an der Ruhr.

Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier:

Von Autorinnen und Autoren von Aon erschienen zwischenzeitlich bereits auf PENSIONS/ALTERNATIVES ●INDUSTRIES:

aba-Pensionskassentagung in Bonn (II):
Portfoliosteuerung im Auge des Stresstigers ...
von Mounir Zahnouni, 5. November 2026

aba-Pensionskassentagung in Bonn (I):
Mad World im Stresstest
von Rainer Goldbach und Mounir Zahnouni, 2. November 2026

Betriebsrenten im Blick der Entgelttransparenz:
Warum Unternehmen jetzt die richtigen Fragen stellen sollten
von Nele Becker und Florain Burg, 17. September 2026

Auszahlungsoptionen in der bAV:
Cash me if you can
von Roland Horbrügger und Florian Große-Allermann, 14. Juli 2026

aba-Forum Arbeitsrecht (II):
Die Pläne der Wilhelmstraße
von Carsten Hölscher, Florian Große-Allermann und Alexandra Steffens, 23. Juni 2026

aba-Forum Arbeitsrecht (I):
Petersberger Weichenstellungen
von Florian Große-Allermann, Alexandra Steffens und Carsten Hölscher, 22. Juni 2026

Diskriminierungsfreie Sprache auf LEITERbAV

LEITERbAV bemüht sich um diskriminierungsfreie Sprache (bspw. durch den grundsätzlichen Verzicht auf Anreden wie „Herr“ und „Frau“ auch in Interviews). Dies muss jedoch im Einklang stehen mit der pragmatischen Anforderung der Lesbarkeit als auch der Tradition der althergerbachten Sprache. Gegenwärtig zu beobachtende, oft auf Satzzeichen („Mitarbeiter:innen“) oder Partizipkonstrukionen („Mitarbeitende“) basierende Hilfskonstruktionen, die sämtlich nicht ausgereift erscheinen und dann meist auch nur teilweise durchgehalten werden („Arbeitgeber“), finden entsprechend auf LEITERbAV nicht statt. Grundsätzlich gilt, dass sich durch LEITERbAV alle Geschlechter gleichermaßen angesprochen fühlen sollen und der generische Maskulin aus pragmatischen Gründen genutzt wird, aber als geschlechterübergreifend verstanden werden soll. Auch hier folgt LEITERbAV also seiner übergeordneten Maxime „Form follows Function“, unter der LEITERbAV sein Layout, aber bspw. auch seine Interpunktion oder seinen Schreibstil (insb. „Stakkato“) pflegt. Denn „Form follows Function“ heißt auf Deutsch: "hässlich, aber funktioniert".

© Pascal Bazzazi – LEITERbAV – Die auf LEITERbAV veröffentlichten Inhalte und Werke unterliegen dem deutschen Urheberrecht. Keine Nutzung, Veränderung, Vervielfältigung oder Veröffentlichung (auch auszugsweise, auch in Pressespiegeln) außerhalb der Grenzen des Urheberrechts für eigene oder fremde Zwecke ohne vorherige schriftliche Genehmigung. Die Inhalte einschließlich der über Links gelieferten Inhalte stellen keinerlei Beratung dar, insbesondere keine Rechtsberatung, keine Steuerberatung und keine Anlageberatung. Alle Meinungsäußerungen geben ausschließlich die Meinung des verfassenden Redakteurs, freien Mitarbeiters oder externen Autors wieder.