In kleinere Unternehmen können Investoren über liquide wie illiquide Vehikel investieren – und erwarten bei letzterem eine Illiquiditätsprämie. Doch Paul Althans hinterfragt, ob diese vermeintliche Outperformance überhaupt existiert, und führt just die Strategien des Private Equity als Beleg für seine These an: vom Sweetspot der Replizierbarkeit, seinen Blick auf den Horizont und ein Unterfangen, das kein leichtes ist und schon manche viel gekostet hat …

Wer nach einer historischen Rallye in Large Cap-Technologiewerten auf der Suche nach Alternativen ist, mag den Blick häufiger auf die kleineren Unternehmen richten. Sich mehrende opportunistische Übernahmeangebote von Private Equity und Strategen für solche Unternehmen spülen diese wieder häufiger in die Schlagzeilen.

Illiquiditätsprämie ist Trumpf? Wirklich?

Diese Entwicklung wirft auch die Frage auf, in welchem Vehikel ein solches Investment bestmöglich implementiert werden kann. In liquiden Small Cap-Aktien oder über einen Private Equity-Fonds?

Das Marketingmaterial der PE-Fonds spricht dabei oft von einer Illiquiditätsprämie, als Trumpfargument für ihre Sub-Asset-Klasse.

Aber: Die kolportierte historische Outperformance von Private Equity gegen über liquiden Aktien misst sich anhand eines asymmetrischen Vergleichs. Nimmt man die der durchschnittlichen PE-Transaktion entsprechenden Public Small Caps als Referenz zur Hand und bezieht die Differenz im Leverage mit ein, kommt bei einem adäquaten „Apples for Apples“-Vergleich heraus: die Illiquiditätsprämie von PE-Fonds im Durchschnitt ist mindestens fraglich – jedenfalls über weite Teile der Historie.

Wissenschaft oder Marketing?

Die Konklusion wird dann auch von empirischer und akademischer Arbeit gestützt, die nicht aus dem Marketingmaterial eines PE-Fonds kommt, das sich wohlwollend mit einem Large Cap-Index vergleicht, um eine vermeintliche Outperformance zu berechnen.

„Die Milliarden-Grenze bei der durchschnittlichen Deal-Größe wurde nur einmal geknackt: 2021.“

Auch die Daten von Preqin, einem führenden Anbieter von Daten und Analysen im PE-Segment, nutzen für den Performancevergleich mit europäischen Buyout Fonds den MSCI-Europe. Dieser Index hat mit einer Durchschnittskapitalisierung von 25 Mrd. Euro (Median 10 Mrd. Euro) nicht viel mit einem typischen PE-Target gemein.Quelle: Chom Capital. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Gemäß Bain Private Equity Report wurde die Milliarden-Grenze bei der durchschnittlichen Deal-Größe nur einmal geknackt: im Rekordjahr Jahr 2021.

Wer im Wissen um diese Verzerrungen einen Blick auf akademische Literatur wirft, die versucht, systematisch Faktoren wie Größe, Sektorenzusammensetzung, Einkaufsbewertung und Verschuldung der Zielunternehmen zu berücksichtigen, gelangt zu dem Ergebnis, dass die vermeintliche Outperformance vielleicht gar nicht existiert.

„Kleine Unternehmen mit günstigen Bewertungen und etwas Leverage zu kaufen, ist der Sweetspot des Eigenkapitalinvestments.“

Akademische Arbeiten von Chingono & Rasmussen (2015), L’Her, Stoyanova, Shaw, Scott & Lai (2016) oder Turkington (2019) finden in ihren Datensätzen eine Replizierbarkeit der Private Equity-Rendite vor Kosten durch eine Selektion börsennotierter Unternehmen mit gleichen Charakteristiken.

Diese Feststellung offenbart im Umkehrschluss: Kleine Unternehmen mit günstigen Bewertungen und etwas Leverage zu kaufen, ist der Sweetspot des Eigenkapitalinvestments mit replizierbaren Renditen, ohne die Varianz von Frühphaseninvestments und mit systematischer Performance-Prämie gegenüber etablierten Blue Chips. Die Replizierbarkeit der Ergebnisse von Private Equity in Public Markets ist lediglich der Beweis, dass diese Aussage in liquiden wie auch illiquiden Märkten zutrifft.

Wann kommt die Wende?

Die Relevanz dieser Beobachtung ist gegeben, da wir aus einer Phase kommen, in der Private Equity-Fonds mit einem Rückgang der Exits und Kapitalrückführung an Investoren kämpfen, während liquide Small Caps eine historische Durststrecke in der Performance gegen die Large Caps-Pendants durchlebt haben. Die Frage drängt sich also auf, was eine Trendwende einleiten könnte – und wenn Sie absehbar ist, wie man sie am besten investiert.

Das Vorhersagen von Wendepunkten solcher beständiger Makrotrends ist wahrlich kein leichtes Unterfangen, das schon manche Ökonomen, Anleger und Experten den Job oder gar Erspartes gekostet hat.

Da es oft mehr Psychologie als Mathematik ist, ist so etwas wie die notwendige und hinreichende Bedingung für ein solches Outperformance-Szenario nicht mit letzter Sicherheit zu bestimmen. Sammeln wir alle Indikatoren, sehen wir aber eine zunehmend erdrückende Beweislast für eine solche Trendwende am Horizont.Quelle: Chom Capital.  Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Nach dem (relativen) Abverkauf, der insb. in den Jahren 2022 und 2023 sehr ausgeprägt war, schien das Argument der günstigeren Bewertung verlockend, aber eben noch nicht ausreichend. Über das Jahr 2024 gesellten sich fallende Zinsen hinzu, die ein empirisch sehr aussagekräftiger Indikator waren, aber auch noch nicht genügten, um eine Trendwende herbeizuführen.

Der Grund, dass sich das in 2025 nun ändern könnte, ist die bisher fehlende Komponente: das fundamentale Momentum. Der breite Index STOXX Europe TMI Small Cap wird ab 2025 wieder ein überlegenes fundamentales Wachstum haben, so die Marktmeinung. Gemäß der Bloomberg-Konsens Daten liegt dieses nun in H1-25 erstmals wieder deutlich über dem Niveau der Large Caps im STOXX Europe 50:

Wenn man fragt, warum Small Caps historisch einerseits im Durchschnitt eine Bewertungsprämie zu Large Caps hatten und andererseits trotzdem eine nachhaltig höhere Rendite erwirtschaften konnten, dann ist eben darin die Antwort zu finden. Sie hatten ein überlegenes fundamentales Wachstum gegenüber den großen Pendants, so wie z.B. zwischen 2014 und 2024, als sie mit ca. 10% p.a. den Gewinn pro Aktie gesteigert haben, während Large Caps in Europa bei etwa der Hälfte lagen.Quelle: Chom Capital. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

Warum private, wenn auch public geht?

Vor dem Hintergrund der Rückkehr zu dieser Stärke wird das Verhalten von strategischen Investoren und PE-Fonds immer einleuchtender. Die Bereitschaft, hohe Übernahmeprämien für Akquisitionsziele in dieser vernachlässigten Marktnische zu zahlen, ist die deutlichste Evidenz für das Timing und die Attraktivität. Diese Investorengruppen erbringen den besten Beweis also selber, warum zum Allokieren von Small Caps in einem neuen Zyklus keine der Einschränkungen von Private Markets hingenommen werden müssen: eine mindestens gleichwertige Prämie lässt sich zu günstiger Bewertung im liquiden Mantel bei geringeren Gebühren realisieren.

In der Small Cap-Strategie von Chom Capital wurden im vierten Quartal gleich drei Titel zum Ziel eines solchen Übernahmeangebots. Eine beachtliche Zahl für ein konzentriertes Portfolio von weniger als 30 Werten.

Zudem hat die Asset-Klasse ihre Diversifikationseigenschaften offengelegt, als sie sich unbeeindruckt vom Marktschock für die Technologie-Schwergewichte zeigte, nachdem die Chinesische KI-Alternative DeepSeek für Schlagzeilen sorgte.

Diese relative Stabilität zeigt, dass das Segment stark unterallokiert ist gegenüber den Konsens-Themen im Large Cap-Universum und eine realistische Chance für eine Performancetrendwende gegeben ist, dass Diversifikation im Risiko und Potential in der Rendite mitbringt.

Der Autor ist Volkswirt und als Portfolio Manager hauptverantwortlich für den Chom Capital Pure Sustainability Small Cap Europe UI Fonds, der auf paneuropäische Nebenwerte fokussiert ist.

Kontakt:
Paul Althans
CHOM CAPITAL GmbH
Neue Mainzer Straße 52-58
D-60311 Frankfurt am Main
FON: +49 69 2601599-85
MAIL: althans@chomcapital.com
WEB: https://www.chomcapital.com/

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