Die Spannung am Direct-Lending-Markt steigt weiter: In den USA setzt sich die Misere bei den semi-liquiden BDC-Fonds fort, die Deutsche Bank schockt die Märkte mit ihrem unerwartet großen Private Credit-Bestand, und der Verwaltungsratschef der Partners Group kann sich eine Verdoppelung der Ausfallraten im Segment vorstellen. Die jüngsten Ereignisse und was sie potenziell für europäische Pensions-Investoren bedeuten, zeichnet A●I-Autor Jochen Hägele heute in Teil IV seines mehrteiligen Beitrags nach.

Kurzer Blick zurück, in die USA: Dort waren Alternative Credit-Manager in den vergangenen Jahren vertriebsseitig sehr erfolgreich – manche sagen aggressiv – damit beschäftigt, sog. Business Development Companies (BDC) an Retail-Anleger zu vertreiben. Diese Evergreen-Fonds mit einem Fokus auf Direct Lending bieten Anlegern in der Regel quartalsweise eine Rücknahme von Anteilen an – auf Antrag und meist in der Größenordnung von 5% der Anlagesumme.

Zweifel am Erfolgsmodell nehmen zu

Doch die Euphorie der generell wankelmütigen Privatanleger ist zuletzt verpufft: Das Vertrauen in die Qualität der Kreditportfolios war bereits seit den spektakulären Pleiten von First Brands und Tricolor etwas angezählt, dazu kam die wachsende Sorge um den Software-Sektor. Die Software-Branche galt lange als Liebling der Kreditfonds und der Leverage hier als besonders hoch. Nun geht die Sorge um, dass KI zahlreiche der Geschäftsmodelle obsolet werden lässt und die Ausfallraten ansteigen. In den vergangenen Monaten sahen sich mehrere BDC-Fonds daher deutlich erhöhten Rücknahmeanträgen gegenüber, die oft die zulässigen Limits überschritten.

Probleme und der Umgang damit

Die Asset Manager gingen mit der Flut an Rücknahmeanträgen unterschiedlich um: Manche elegant, einige jedoch weniger diplomatisch – was die Verunsicherung unter den privaten Anlegern zusätzlich anheizte. Als erster prominenter GP geriet eine Eule in Schwierigkeiten: Blue Owl versuchte sich der Flut an Rücknahmeanträgen mit einer wenig erfolgreichen Aktion zu entziehen. Ein Sekundärdeal im Umfang von 1,4 Mrd. USD sollte die Kapitalrückführung an Investoren beschleunigen, in Zukunft setzt der Manager dafür die ursprünglich vorgesehenen maximal 5% an Rücknahmen aus und ersetzt diese mit marktabhängigen Ausschüttungen.

Evergreen-Dickschiffe mit von der Partie

Seitdem rückten weitere Manager ins Visier der besorgten Anleger: So etwa Cliffwater, dessen Direct Lending-Fonds mit einem NAV von 32,5 Mrd. USD als eines der größten Evergreen-Vehikel im Bereich Private Credit gilt. Investoren stellten nach Informationen von PitchBook im Q1 Rücknahmeanträge in Höhe von 13,9% der ausstehenden Anteile. Cliffwater beschränkte den Rückkauf (über das sog. „Gating“) jedoch auf die im Fondsprospekt maximal vorgesehenen 7% der ausstehenden Anteile.

Auch beim 82 Mrd. USD schweren Blackstone Private Credit Fund verlangten Anleger rund 7,9% des Fondsvolumens zurück. Der GP erhöhte das Rückkaufangebot zunächst von 5% auf 7%, laut Blackstone der nach Prospekt maximal mögliche Prozentsatz. Dann legte der Manager aber nochmals nach und teilte mit, dass er 100% der Rücknahmeforderungenerfüllen wird. Dazu machte Blackstone 400 Mio. USD an eigenen Mitteln – das entspricht exakt der Lücke von 0,9% gegenüber den eingegangenen Rücknahmeanträgen – locker. Diese investierte der Manager über einen bestehenden Feeder-Fonds in den Private Credit Fund, um den Kunden den gewünschten Exit zu ermöglichen und mit dem eigenen Commitment Glaubwürdigkeit aufzubauen.

„Gating ist ein gutes Prinzip, aber ein PR-Desaster.“

Auch am Branchenriesen BlackRock gingen die Turbulenzen nicht vorbei: Beim BlackRock HPS Corporate Lending Fund gingen Rücknahmeanträge in Höhe von 9,3% ein, der Asset Manager kappte die Rücknahmen aber bei den vorgesehenen 5%, wie PitchBook aus einer Anlegerinformation berichtet.

Gating: Vom Sicherungsmechanismus zum PR-Desaster

Während sich also fast alle GPs erhöhten Rücknahmeforderungen gegenübersahen, gingen sie recht unterschiedlich damit um. Im Zentrum steht dabei jeweils die im Prospekt vorgesehene Begrenzung der Rücknahmen über das sog. Gating. Dabei werden Rücknahmen vorübergehend begrenzt oder gestoppt, um Liquiditätsprobleme zu vermeiden. „Gating ist ein gutes Prinzip, aber es ist ein PR-Desaster für die Firmen“, sagte zuletzt Eric Deram, Managing Partner bei Flexstone, bei einer Presseveranstaltung.

„Die heftige Reaktion der Retail-Anleger könnte auch ein frühes Warnsignal sein.“

Die erhöhten Rücknahmeanträge im ersten Quartal gingen laut PitchBook auch mit erhöhterAktivität am Private Debt-Sekundärmarkt einher. Offenbar loten zahlreiche BDCs und ähnlich ausgerichtete Interval Funds die Möglichkeit aus, Positionen am Sekundärmarkt zu verkaufen. Mittlerweile gibt es sogar PD-Contis.

Schwappt die Verunsicherung über?

Nun könnte man sagen, es handele sich bei all dem um eine reine Retail-Angelegenheit, die noch dazu auf den US-Markt begrenzt ist. Für die Sichtweise gibt es durchaus Gründe: Schließlich ist das Mismatch zwischen den illiquiden Direct Loans und dem semi-liquiden Anlagevehikel eine Besonderheit, die bei institutionellen Anlagen über Closed End Fonds keine Rolle spielt. Andererseits könnte die heftige Reaktion der Retail-Anleger auch ein frühes Warnsignal sein.

Dass die Unsicherheit auch Europa erreicht, zeigte zuletzt die Reaktion des Aktienmarkts auf den Geschäftsbericht der Deutschen Bank, dem zufolge das Institut mit rund 26 Mrd. Euro im Private Credit-Bereich engagiert ist. Die Aktionäre goutierten das maximal schlecht: Binnen eines Handelstages sackte die Aktie um 6% ab. Abwärts ging es bekanntlich auch für die Aktienkurse der börsennotierten Alternatives-Manager: Seit Jahresbeginn etwa minus 25% für Blackstone und minus 28% für KKR.

„Private Credit finanziert heute 80 bis 85% der neuen Private Equity-Transaktionen.“

Nicht von der Hand zu weisen ist, dass die Probleme zumindest zum Teil real sind: Bereits jetzt könnte die angeschlagene Stimmung im Softwarebereich und anderen von KI betroffenen Branchen die Ausfallraten und Restrukturierungen in die Höhe treiben. Die konjunkturelle Belastung infolge des Irankriegs drückt zusätzlich auf das M&A-Umfeld. Dabei hatten die Asset Manager gerade wieder mit einem Anziehen bei M&As und IPO gerechnet. Das wäre auch dringend nötig, um den Exit-Stau am Private Equity Markt zu durchbrechen und den Zyklus wieder in Gang zu bringen.

Apropos Private Equity: Berenberg weist darauf hin, dass Private Credit heute 80 bis 85% der neuen Private Equity-Transaktionen finanziert.

Asymmetrisches Risiko: Partners-Group-Chef warnt vor Ausfällen

Doch nun könnte es anders kommen. Vor wenigen Tagen warnte Steffen Meister, Verwaltungsratspräsident der Partners Group, in der Financial Times, dass sich die Zahlungsausfälle im Private Credit-Bereich in den kommenden Jahren verdoppeln könnten. Meister sprach dabei vom asymmetrischen Risiko für Kreditgeber: Diese müssten als Fremdkapitalgeber die vollen negativen Auswirkungen der potenziellen Disruption durch KI tragen, während sie nur begrenztes Renditepotenzial daraus ziehen könnten.

„Die KI-Bedrohung ist eine reale Marktentwicklung.“

Diese Aussagen deuten einen sich anbahnenden Stimmungswechsel bei PD-GPs an. Auch in einem White Paper der DWS heißt es: „Aus unserer Sicht stellt die hohe Gewichtung von Software im US-amerikanischen Private Credit-Markt durchaus ein Risiko dar, insbesondere vor dem Hintergrund möglicher Umbrüche durch KI.“

„Die sog. KI-Bedrohung ist eine reale Marktentwicklung“, sagt auch Lars Hagemann, es brauche aber eine differenzierte Betrachtung: „Das Risikoprofil hängt nicht pauschal vom Sektor ab, sondern maßgeblich vom Underwriting-Framework des Managers und der Qualität der jeweiligen Software-Assets“, so der Leiter Structured Finance bei Berenberg gegenüber A●I. Der Schlüssel liege nicht nur in der Höhe der jeweiligen Software-Allokation, sondern in der Qualität und Verteidigungsfähigkeit dieser Investments durch den Manager. Denn nicht alle Firmen seien gleichermaßen betroffen: „Resiliente Geschäftsmodelle, die dieser Disruption standhalten oder sogar davon profitieren, zeichnen sich durch proprietäre Daten, ‚mission-critical‘ Software oder einen starken regulatorischen Overlay aus“, so Hagemann.

ELTIFs vor der Liquiditätsprobe

Im Fokus der europäischen Diskussion stehen auch die semi-liquiden ELTIF-Fonds als mögliches Einfallstor der Unsicherheiten: Wie die BDCs investieren auch ELTIFs überwiegend in illiquide Assets, bieten den überwiegend privaten Investoren aber gewisseLiquidität.

„Wer jederzeitige Verfügbarkeit erwartet, ist hier falsch.“

Shannon Kirwin, Fondsanalystin bei Morningstar, betont gegenüber A●I aber deutliche Unterschiede etwa beim Thema Liquiditätsmanagement. Kündigungsfristen und Liquiditätsoptionen seien ein zentraler Schutzmechanismus bei ELTIFs, das Recht auf Gating sei hier eher eine letzte Option. Selbst eine zeitweise Nutzung des Gatings bei BDCs oder ELTIFs sei nicht zwangsläufig ein Zeichen von Marktversagen, so Kirwin: „In vielen Fällen zeigt es vielmehr, dass die Liquiditätsregeln genauso greifen, wie sie vorgesehen sind.“ Mögliche Probleme sieht sie aber dann, wenn die privaten Investoren nicht wirklich verstehen, dass es sich um semi-liquide Produkte handelt. „Wer jederzeitige Verfügbarkeit erwartet, ist in diesen Vehikeln grundsätzlich falsch“, so Kirwin.

„Der regulatorische Rahmen europäischer ELTIFs ist stärker.“

ELTIFs haben laut Experten ein krisenfesteres Design als US-BDCs. Darauf weist auch Philippe Faget, Leiter Private Assets bei Vega Investment Solutions, im Gespräch mit A●Ihin: „Der regulatorische Rahmen europäischer ELTIFs ist im Vergleich zu BDCs deutlich stärker.“ Die ELTIF-Regulierung – insb. ELTIF 2.0 – biete einen sehr robusten aufsichtsrechtlichen Rahmen etwa im Hinblick auf die erforderliche Liquiditätsquote und die Regelung der Rücknahmen. „Auch bei den Stresstests sind die Anforderungen hier deutlich strenger und umfassender“, so Faget.

Wenn alles zusammenkommt: Das „Big Picture“ verändert sich gerade

Morningstar-Analystin Kirwin erwartet zwar nicht, dass die Panik am BDC-Markt das europäische institutionelle Anlegersegment erreicht: „Institutionelle Investoren denken und agieren in der Regel langfristiger als Retail-Anleger. Pensionskassen oder Versicherer ändern ihre SAA normalerweise nicht aufgrund kurzfristiger Marktturbulenzen.“ Andererseits könne es durchaus sein, dass viele Investoren angesichts der jüngsten KI-getriebenen Marktturbulenzen ihre bisherigen Marktannahmen hinterfragen. Einige Technologieunternehmen würden schließlich inzwischen deutlich schwächer dastehen.

„Wir sehen das noch klar als idiosynkratisches Problem.“

Vega-Experte Faget sagt: „In den vergangenen Wochen kamen verschiedene schlechte Nachrichten zusammen: vom Software-Sektor bis zum Irankrieg und den potenziellen Folgen auf Wachstum, Inflation und Zinsen.“ Er geht davon aus, dass der Abwärtstrend bei den Zinsen damit zunächst gestoppt ist:

„Und das ist keine gute Nachricht für private Assets.“ Gerade erst hatte sich das Umfeld für Private Equity verbessert, und viele Marktteilnehmer erwarteten, dass die M&A-Aktivitäten und auch Börsengänge wieder zunehmen würden. „Dieser Ausblick trübt sich nun wieder spürbar ein“, sagt Faget. Das gelte auch an den Kreditmärkten: „Bei Private Debt sehen wir seit einiger Zeit erste Red Flags wie etwa die zunehmende Nutzung von Covenant Lite-Strukturen. In den vergangenen Monaten haben wir zudem einen Anstieg der Unternehmensausfälle beobachtet.“ Dieser sei zwar bislang nicht dramatisch, aber die Ausfallraten hätten inzwischen wieder das langjährige Durchschnittsniveau erreicht. Faget: „Wir sehen das aber noch ganz klar als idiosynkratisches Problem, nicht als ein systemisches Risiko.“

Eher ein Selektions- als ein Allokationsthema

Direct Lending in Europa bleibt aus seiner Sicht dennoch eine attraktive Anlageklasse: „Robust und widerstandsfähig, leistet einen wichtigen Beitrag zur Finanzierung der Realwirtschaft und bietet gegenüber anderen Anlageklassen zusätzliche Illiquiditätsprämie.“ Entscheidend sei jedoch eine sorgfältige Due Diligence – bei der Manager-Selektion, der Diversifikation des Portfolios und bis hinunter auf die einzelnen Darlehen.

Andreas Mittler, Head of Private Markets Distribution Germany bei Invesco, hält das Risiko für stark differenziert: „Bei Venture-nahen, wachstumsgetriebenen Software-Unternehmen ohne klare Profitabilität ist dieses höher, mission-kritische Software sowie Unternehmen mit wiederkehrenden Umsätzen und hoher Kundenbindung sind robuster“. Steigende Ausfallraten hält Mittler in Teilsegmenten für plausibel, jedoch sei Direct Lending überwiegend Senior Secured, zudem dürften Covenants und aktives Portfoliomanagement stabilisierend wirken. „Wir sehen eher eine zyklische Normalisierung und keinen systemischen Stress“, sagt Mittler.

Zweischneidige Zinsen

Und die höheren Zinsen? Zweischneidig: „Grundsätzlich schützt die Floating Rate-Struktur Investoren besser vor steigenden Zinsen als viele andere Asset-Klassen – solange Defaults kontrolliert bleiben“, so Mittler.

Natürlich würden höhere Zinsen und schwächeres Wachstum Unternehmen potenziell zusätzlich belasten, das sieht er jedoch als kleineres Problem. Dazu kommt aber ein weiterer Punkt, der seiner Meinung nach zumindest mittelfristig positiv für Investoren wäre: Denn mit schwächerem Wachstum und einem gestiegenen Schuldendienst könnten sich die Refinanzierungsoptionen der Unternehmen verändern, die sich zuletzt ihre Kreditgeber fast aussuchen konnten. Verlagere sich das Machtverhältnis hin zu den Investoren, dann eröffne das Spielraum für bessere Strukturierung, höhere Spreads und stärkere Covenants, so Mittler.

„Kreditresearch und disziplinierter Investmentprozess sind wichtiger denn je.“

Der Invesco-Experte stellt in seinen Kundengesprächen bislang jedenfalls keine generelle Neubewertung strategischer Allokationen fest, wohl aber eine stärkere Differenzierung nach Managerqualität, Portfoliozusammensetzung und Vintage. „Insbesondere das Kreditresearch und ein disziplinierter Investmentprozess sind wichtiger denn je“, so Mittler.

So sieht das auch Hagemann: Die jüngsten Ereignisse beweisen seiner Meinung nach, dass Private Credit ein sehr differenziertes Produkt ist: „Die Unterschiede in den Portfoliokennzahlen führender Manager – wie der Anteil an Non-Accruals, Price to NAV, Software Exposure, Leverage Ratios oder die Nutzung von PIK-Strukturen – unterstreichen, dass die Qualität des Asset Managers und dessen Disziplin bei der Kreditvergabe entscheidende Differenzierungsmerkmale sind“, so Berenbergs Structured Finance-Experte. Seine Quintessenz: „Im aktuellen Umfeld sind die Auswahl des Managers und die Kreditauswahl wichtiger denn je.“

Déjà-vu im Mainstream?

Und wie geht die Sache weiter? Nun, offenkundig dominieren derzeit erst mal die Makrofaktoren – vorneweg der Krieg und in seinem Schlepptau Inflation, ausbleibende Zinssenkungen und eine mögliche Stagflation. Besonders letztere, so sie denn kommt, dürfte erhebliche Folgen gerade für das Segment Private Debt haben, nicht zuletzt in der Kernfrage der Defaults.

Abgesehen davon kommt die Causa mittlerweile auch zunehmend im Mainstream an. In der Redaktion der Süddeutschen Zeitung hatte man jedenfalls offenbar bereits ein düsteres Déjà-vu der ganz eigenen Art. Das Blatt titelte erst vorgestern: „Es riecht nach Finanzkrise.“

Das zur heutigen Headline anregende Kulturstück findet sich hier: