Ein auf die Private Markets spezialisierter Investment Consultant sieht angesichts der Lage und Perspektive vor allem bei den Private Equity Exits die lange erfolgsverwöhnte Branche in der anspruchsvollsten Phase seit Jahren. Sie muss und wird Strategien und Prioritäten neu ordnen. Für die LPs dagegen verschieben sich in der Due Diligence die Gewichte, das gilt namentlich für die Kennziffern der Solvenz.

Private Equity im Jahre 2025: Während das Fundraising Licht und Schatten zeigte, entwickelten sich die Exits im gesamten Jahresverlauf weiter schleppend, v.a. in Europa, während die Lage in Nordamerika etwas besser war.

Side-Effects der Entwicklung: Boom bei Contis, bei Contis zum Quadrat und bei den Secondaries. Seit beinahe vier Jahren liegen die Ausschüttungen der Fondsmanager nun unter ihren eigenen und den Erwartungen der Investoren. Und auch das Dry Powder geht zurück.

Die Multiples, die Jahre und die IRR

Das alles hat natürlich Folgen und Wechselwirkungen, und diese legt der Münchner Investment Consultant Mackewicz & Partner in seinem aktuellen Newsletter dar: Die längeren Halteperioden drücken c.p. den IRR und erhöhen Kosten und Risiken. Der operative Druck auf die PE-Manager wächst, sie können die LPs erst verzögert bedienen – die dann wiederum weniger Mittel (und Muße) haben, neuen Fundraisings nachzukommen.

Die IRR ist in dem gesamten Prozess erste Kernkennziffer. Autor Detlef Mackewicz betont, dass deren Verlauf stark zeitabhängig ist.

„Schleppende Exits wirken wie ein Bremsklotz auf Performance, Liquidität und Marktattraktivität.“

Folge: Selbst wenn ein PE-Fonds am Ende den erwarteten Multiple on Invested Capital (MOIC) erzielt, führt eine längere Haltedauer mathematisch zu einem geringeren IRR. Beispiel: Ein Multiple von 2,0x nach 4 Jahren kann z.B. mit einer IRR von 19% korrespondieren. Ein Multiple von 2,0x nach 7 Jahren bedeutet dann aber nur noch eine IRR von 11%. Zwar könnten längere Haltedauern in Einzelfällen von Vorteil sein, betont Mackewicz, etwa wenn sich strukturelle Wachstumstrends erst über die Zeit materialisieren. In der Breite jedoch wirkten schleppende Exits wie ein Bremsklotz auf Performance, Liquidität und Marktattraktivität der Fonds.

Charles Darwin goes Private Equity

Die Perspektive des Consultants für das PE-Universum: „Die Spreizung zwischen starken und schwächeren Managern wird sich deutlich vergrößern.“ Daraus ließe sich zwar keine systemische Krise, aber sehr wohl ein selektives „Fondssterben“ ableiten. Mackewicz „Die Branche geht durch ein Stahlbad. Wer dieses überlebt, wird künftig noch stärker, robuster und professioneller sein.“ Für Investoren nehme damit die Bedeutung der Due Diligence weiter zu.

Profit is Opinion, Cash is Fact

Die Zeiten werden also härter, das gilt auch im Bestand. Insofern mahnt Mackewicz die LPs, zwischen realisierter und „Paper Performance“ zu unterscheiden. Zwar wiesen viele PE-Manager für ihre Fonds weiterhin beeindruckende Renditen auf Portfolioebene aus, wie der Consultant beobachtet, doch basiere ein erheblicher Teil dieser Kennzahlen auf noch nicht realisierten Bewertungen.

Folge: Die Performance spiegelt damit v.a. modellierte Annahmen, Bewertungsniveaus aus früheren Marktphasen und erwartete Wertsteigerungen wider – weniger jedoch tatsächlich erzielte Verkaufserlöse (wie es scheint, gilt also auch für die Private Markets das uralte Bilanzanalyse-Bonmot Alfred Rappaports: „Profit is Opinion, Cash is Fact“).

Beispiel gefällig?

Mackewicz verweist am Beispiel eines fiktiven, 2016 in den Markt eingetretenen GPs darauf, wie sich die Zeiten geändert haben: Ein First Timer, der 2016 seinen ersten Fonds aufgelegt hat und 2019 den zweiten, konnte die Deals als auch Exits des ersten in einem grundsätzlich anderen Marktumfeld realisieren als bei seinem zweiten, größeren Fonds mit Vintage 2019: Bei den Deals profitierte der Jung-GP von den noch moderaten Bewertungen 2016, bei den Exits von dem Höhepunkt der Niedrigzinsphase und dem Anlagedruck der Investoren.

„On top kam noch der Liberation Day.“

Anders Vintage 2019: Bei den Deals waren die Bewertungen schon hoch, die Einkaufs-Multiples damit auch, die ökonomischen Rahmenbedingungen verschärften sich – und drei bis vier Jahre später hat sich das Zinsniveau vervielfacht. On top kam noch der Liberation Day. Folge: Exits zäh, viele Portfoliounternehmen unrealisiert. Und nun legt der GP seinen dritten Fonds auf? Zeichnen Sie?

Trau, schau, wem 2026

In der Due Diligence stellen sich die Kernfragen damit immer drängender, der Investment Consultant nennt bspw.:

• Sind die Bewertungsmodelle an das aktuell niedrigere Bewertungsniveau angepasst?

• Spiegeln Multiples und IRRs Marktdaten oder Wunschdenken wider?

• Welche Bewertungsänderungen ergeben sich unter stressgetesteten Szenarien?

• Wie hoch ist die Zinslast nach dem Liberation Day?

• Gibt es Covenants, die gefährdet sind?

• Welche Refinanzierungsszenarien sind realistisch?

Die DD-Prozesse müssten daher verstärkt auch auf Solvenzrisiken eingehen, die früher kaum relevant waren. Während früher TVPI und NAV eine größere Rolle spielten, bewerten LPs heute:

• Höhe und Geschwindigkeit der Ausschüttungen?

• Fähigkeit zur Realisierung auch in schwierigen Marktphasen?

• Stabilität der Exit-Pipeline?

Soweit die Gemengelage zu Beginn des Jahres 2026. Für Mackewicz heißt das: Investoren und ihre Berater müssen heute klarer trennen zwischen PE-Fonds, die in guten Marktphasen und solchen, die in ein teureres und volatileres Umfeld investiert haben. Unrealisierte Bewertungen, Debt-Strukturen und Exit-Pfade werden zu kritischen Prüfbereichen, während klassische NAV-Kennzahlen an Aussagekraft verlieren.

Gutes Timing, schlechtes Timing

Heute rächt es sich auch, wie Mackewicz beobachtet, dass viele PE-Manager ihr Kapital in weniger als drei Jahren ausgereicht haben. Seinerzeit sah man darin Effizienz oder Deal-Momentum – heute weiß man um das strukturelle Risiko. Wer zu schnell voll investiert war, hat einen Großteil des Fondsvolumens zu Peak-Multiples deployed – und trägt heute die Konsequenzen.

„Das viel zu schnelle Investieren in Hochpreisphasen hat anfällig gemacht.“

Dabei liegt das Problem an sich auf der Hand: Kurzfristiges Investieren reduziert die Antizyklik, die Streuung über unterschiedliche Marktphasen und die taktische Flexibilität, Opportunitäten in späteren Jahren zu nutzen: „Das viel zu schnelle Investieren in Hochpreisphasen hat viele Fonds für Bewertungsrückgänge, Refinanzierungsrisiken und ausbleibende Exits anfällig gemacht. Die Wirkung auf Rendite, Risikoprofil und Fundraising ist heute bereits klar erkennbar.“

Disziplin und Können

Fazit der Analyse: „Private Equity als Branche wird keinen plötzlichen Kollaps erfahren. Allerdings halten wir eine strukturelle, mehrjährige Marktbereinigung für sehr wahrscheinlich. Vor allem kleinere, junge, wenig differenzierte oder in der Hochpreisphase überhastet investierte Manager werden keine neuen Fonds mehr auflegen, sich konsolidieren müssen oder heimlich still und leise aus dem Markt austreten, womit sich die Marktanteile zugunsten der etablierten, leistungsstarken Fondsmanager verschieben werden.“

Im Ergebnis könnten der Branche damit sogar bessere Zeiten bevorstehen, erwartet der Consultant, das gelte aber nur für Fondsmanager, die Disziplin in der guten Phase und operatives Knowhow in der schlechten bewiesen haben.

Der gesamte Newsletter „“ von Mackewicz & Partner findet sich hier.