Der Direct Lending-Markt entwickelt sich rasant: Der Rückzug der Banken treibt die Kreditnachfrage, und zugleich fließt mehr Geld in den Markt, da die Investoren ihre Allokationen weiter ausbauen. Aber mit dem Boom nehmen auch die Sorgen zu. A●I-Autor Jochen Hägele in Teil I seines zweiteiligen Beitrages über Rekorde und Risse, nicht ganz ungetrübte Stimmungen, noch gute Performances samt niedriger Ausfallraten – und welche Rolle Private Equity in der ganzen Angelegenheit spielt.

„Wenn Du der Bank eine Million Dollar schuldest und nicht zahlen kannst, hast Du ein Problem. Schuldest du ihr eine Milliarde Dollar und kannst nicht zahlen, hat die Bank ein Problem.“ Hört sich bekannt an? Genau, das Zitat wird vielen zugeschrieben, zuweilen auch Donald Trump, der damals im New Yorker Immobilien-Geschäft und heute als US-Präsident mit Schulden bekanntlich recht großzügig umgeht. Das soll hier aber nicht das Thema sein, stattdessen geht es um die private Kreditvergabe an Unternehmen. Private Debt boomt: Im Durchschnitt kam seit 2023 jede Woche ein neuer Manager an den Markt, dessen Volumen inzwischen die Zwei-Billionen-US-Dollargrenze überschritten haben dürfte. Aber in der Asset-Klasse Private Debt stellt sich immer wieder die Frage, wer im Zweifelsfall das Problem hat: der Schuldner oder der Kreditgeber.

Das gilt namentlich für die wichtigste der PD-Strategien: das Direct Corporate Lending. Sehen wir genauer hin:

Von Pleiten, Betrug und …

Zunächst einmal wittern sowohl Investoren als auch Asset Manager attraktive Erträge. Als Gradmesser könnte das jüngste Private Debt-Symposium des Bundesverbands Alternative Investments Ende Januar in Frankfurt herhalten. Mit fast 500 Anmeldungen verzeichnete der BAI einen neuen Teilnehmerrekord.

„Immerhin gab es innerhalb weniger Monate gleich zwei spektakuläre Pleiten.“

Ganz ungetrübt ist die Stimmung auf dem Parkett freilich nicht. Immerhin gab es innerhalb weniger Monate mit dem US-Automobilzulieferer First Brands und dem Subprime-Autofinanzierer Tricolor (ebenfalls USA) gleich zwei spektakuläre Pleiten, garniert mit Betrugsvorwürfen.

Doch die aufkommende Unsicherheit bügelte der Markt rasch aus. Zwar schreiben angelsächsische Medien immer wieder über das vermeintliche oder sogar das systemische Risiko, das mit dem Boom am Direct Lending-Markt einhergehe. Aber bei der BAI-Veranstaltung sieht man das natürlich anders, und sogar der Hauptredner Ludovic Phalippou von der Universität Oxford, sonst durchaus kritisch, verwies solche Spekulationen ins Reich der Märchen.

…. ersten Rissen in der Fassade

Fragen muss jedoch erlaubt sein, zumal die Sorge offenbar auch einige Marktteilnehmer beschäftigt: „Mit jedem weiteren Kreditereignis, das ans Licht kommt, wird es schwieriger zu sagen, dass diese alle völlig unabhängig voneinander sind“, schreibt etwa Spencer Rogers, Kreditstratege bei Goldman Sachs Research in einem Marktkommentar. Er geht aber noch immer eher davon aus, dass es sich um Einzelfälle statt eines Musters handelt. Man muss unwillkürlich an Jamie Dimon denken; bekanntlich hat der JP-CEO gemeint, dass „wenn man eine Kakerlake sieht, es wahrscheinlich deren mehr gibt“.

Einige echte Probleme“ sieht jedenfalls Pimco-Portfoliomanager und Alternative Credit-Experte Christian Stracke, der auf dem Fernsehsender CNBC TV vor „Rissen“ am Corporate Lending-Markt warnte.

Besonders sorgt ihn die zunehmende Beliebtheit der Payment-in-Kind-Kupons (kurz PIKs, die phonetische Ähnlichkeit zu den früheren PIGS-Staatsanleihen und der Euro-Schuldenkrise ist zwar ironisch, aber rein zufällig). Doch zu den PIKs später mehr.

Kurse lügen nicht

Währenddessen tut sich möglicherweise eine weitere Baustelle auf: Derzeit trübt sich die Stimmung für die KI- und Software-Titel an den Börsen sichtlich ein, nicht zuletzt wegen der oft enormen Verschuldungen (z.B. bei Oracle) und viele nicht notierte Akteure sind von der Entwicklung ebenso erfasst – und so sind es deren Kreditgeber.

Jedenfalls sind nicht nur die Kurse der KI-Player unter Druck, sondern – begleitet von US-Medienberichten – auch die der einschlägigen Kreditgeber, bspw. Blue Owl.

Private Debt mit rasanter Aufholjagd …

Oft heißt es, Private Debt folge Private Equity mit etwa 20 Jahren Zeitverzögerung. Allerdings entwickelt sich Direct Lending & Co derzeit eher im Zeitraffer: Inzwischen stecken wie erwähnt weltweit rund zwei Bio. USD im privaten Kreditmarkt. Das mag noch immer wenig sein gemessen an der gesamten Kreditvergabe, aber die Zuwachsraten sind enorm.

Wer den Direct Lending-Markt verstehen will, muss wohl bei dessen Anfängen beginnen: Noch vor 20 Jahren war Direct Lending bzw. PD insgesamt ein reiner Nischenmarkt. Bis zur Finanzkrise 2008/2009 finanzierten schließlich ganz überwiegend die Banken private Unternehmen. Doch die Kreditinstitute sind seitdem bekanntlich auf dem Rückzug aus der Firmenfinanzierung. Die Lücke, die sie dabei hinterlassen, füllen die privaten Kreditfonds. Für die Kreditnehmer ist das unterm Strich oft ein Vorteil. Denn die Fonds bieten ihnen etwa Liquidität auch in volatilen Marktphasen, flexiblere Finanzierungen und eine schnellere und effizientere Aufsetzung der Kredite, als das bei den Banken üblich ist.

… die getrieben wird vom Exit-Stau bei Private Equity

Der Boom bei Direct Lending hängt aber auch ganz wesentlich mit dem Geschehen bei Private Equity zusammen: Immerhin fließt der Großteil der Kredite – Schätzungen gehen von 80-90% aus – in Leveraged Buyouts, hinter denen PE-Fonds stehen.

„Für die allermeisten Investoren haben die Direktkredite bislang die Erwartungen erfüllt.“

Und deren Finanzierungsbedarf nimmt deutlich zu, denn die tendenziell längeren durchschnittlichen Haltedauern bei Private Equity erfordern mehr und längere Finanzierungen. Auch die rasche Zunahme von PE-Continuations, bei denen GPs ihre LPs auf Wunsch auszahlen und ausgewählte Beteiligungen in Continuation-Fonds fortführen, nährt den Kreditbedarf.

Die Performance überzeugt bisher …

Man muss natürlich feststellen: Für die allermeisten Investoren haben die Direktkredite bislang die Erwartungen erfüllt und eine deutliche Mehrrendite bei moderatem Risiko geliefert. Der Cliffwater Direct Lending Index für den US-Middle Market hat seit 2004 pro Jahr um gut 9,5% zugelegt, und das recht stetig. Auch die Ausfallraten im gesamten Credit-Segment waren bis zuletzt ausgesprochen gering. Zwar sind ähnlich zu liquiden Unternehmensanleihen auch die Margen an den privaten Kreditmärkten gesunken. Doch in Zeiten, in denen immer mehr vermeintlich sichere Staatsanleihen auf dem Markt auch mehr Inflations- und Zinsänderungsrisiken bedeuten, sind variabel verzinste illiquide Unternehmenskredite gar keine so schlechte Sache.

… und erfreut die Investoren

Das sehen auch die Investoren so. Viele Asset Owner haben erst gegen Ende der Niedrigzinsphase begonnen, ihre Kapazitäten und Allokationen in Private Debt (und damit meist Direct Lending) auszubauen. Exemplarisch: das Versorgungswerk der Apothekerkammer Nordrhein, das insgesamt rund 20% seiner Anlagen in Alternatives investiert. Private Debt habe man inzwischen auf 3-4% der SAA ausgebaut, erklärt Hauptgeschäftsführer Jens Hennes bei der BAI-Konferenz. Er ist auch mit Blick nach vorne für die Asset-Klasse insgesamt optimistisch.

Das deckt sich mit dem Big Picture: Nach einer Erhebung von BSP, dem Alternative Credit Manager von Franklin Templeton, wollen viele Anleger ihre Allokation in Direct Lending weiter erhöhen. BSP befragte weltweit 135 institutionelle Anleger mit einem Gesamtvermögen von acht Bio. UK-Pfund: 93% von ihnen gaben an, ihr Engagement in alternativen Krediten 2026 entweder zu erhöhen (51%) oder beizubehalten (42%). Als wichtigste Gründe nannten sie Diversifizierung (85%) sowie das höhere Renditepotenzial alternativer gegenüber traditioneller festverzinslicher Wertpapiere (81%).

Doch auch die Aufsicht hat das Thema längst auf dem Schirm …

Ende des ersten Teils der Beitrages. Der Zweite folgt in Kürze auf ALTERNATIVES●INDUSTRIES.